Een bedrijfswaardering gaat uiteindelijk om de vraag of de onderneming in staat is met veranderingen in de toekomst om te gaan en hierop te kapitaliseren. ‘Het is uitdagend om dat te vertalen naar keiharde euro’s.’
Aan het woord is drs. Hans Haanappel, executive lecturer bij Nyenrode Universiteit. Hij is een van de sprekers tijdens de masterclass Fusies & Overnames. Hij legt uit: ‘Er is een fundamenteel verschil in waarde en prijs. Waarde is wat het echt waard is. Prijs gaat over wat je wilt betalen of betaalt is en is een uitkomst van onderhandelingen. Om een goede beslissing te kunnen nemen over wat het bedrijf in de toekomst gaat opleveren, moet je ook wel de waarde weten.’
Aandeelhouders geforceerd uitkopen
Haanappel is corporate finance-specialist. Hij adviseert over waarderingsvraagstukken en verzorgt trainingen over onder meer bedrijfswaarderingen en financiële modellering. ‘Ik ben betrokken bij juridische disputen maar ook bij waarderingen in het kader van transacties. Bijvoorbeeld aan de kant van management om de waarde van de aandelen bij een management buy out te bepalen.’ Soms treedt Haanappel op voor de Ondernemingskamer. ‘Bijvoorbeeld bij een squeeze out-procedure. Waarbij een overnemende partij 95 procent van de aandelen heeft geacquireerd, waarna je de rest van de aandeelhouders geforceerd uitkoopt.’
De prijsvorming is fors
Beurskoersen staan hoog. De M&A-markt is booming. Haanappel analyseert: ‘De prijsvorming is wel fors. Dat wordt gedreven door verschillende facetten. Het gaat economisch goed en de rentetarieven zijn laag, waardoor bedrijfsovernames weer makkelijker te financieren zijn. Er is bij corporates en private equity veel geld dat jaagt op dezelfde deals.’ Houden we dat prijsniveau vast? ‘Ik ben geen orakel. Het kan twee à drie jaar op dit niveau blijven, maar ook ineens omdraaien. In 2007 waren de prijzen ook fors, waarna het geheel ineen zakte in 2008 en 2009 tijdens de kredietcrisis. Zo snel kan het gaan.’ De multiples, financiële ratio’s van marktwaarde en drijvers die relevant zijn voor die waarde, liggen volgens Haanappel alweer op het niveau van 2007. ‘Toch is er een belangrijk verschil: de overnamefinanciering zelf is gematigder, met minder leverage. Er worden relatief gezien minder schulden gebruikt.’
Interessanter om te kijken naar de toekomst: DCF-methode
Tijdens de masterclass behandelt Haanappel diverse in de praktijk gehanteerde waarderingsmethoden. ‘Waarvan de discounted cashflow-methode de belangrijkste is. De boekhoudkundige waarde van een onderneming is te bepalen op basis het totaal van alle bezittingen van de onderneming, verminderd met de schulden die er zijn uit de jaarrekening. Het is echter interessanter om te kijken naar de toekomst, in plaats van de boekhoudkundige waarde. Welke kasstromen kan het bedrijf genereren in de toekomst? Die economische waarde kan de cfo berekenen met de DCF-methode. Daarbij waardeer je toekomstige kasstromen en rekent deze om naar de huidige waarde. Het verschil tussen de economische waarde en de boekhoudkundige waarde is de goodwill.’
Breder dan alleen een financiële analyse alleen
De DCF-methode is niet eenvoudig. ‘Je moet daarin dus ook inschattingen maken van de strategie van het bedrijf en hoe deze zich verhouden met de belangrijkste ontwikkelingen in de industrie. Wat is de strategische view? Wat is het concurrentievoordeel en hoe houdbaar is dat voordeel naar de toekomst? Hoe attractief is de industrie? Wat is de innovatieve kracht van de onderneming? Hoe vertaal je dat soort vragen naar kasstromen in de toekomst? Uiteindelijk plak je een waardering op het vermogen van de onderneming om met veranderingen om te gaan en daadwerkelijk mee te spelen. Dat is breder dan een financiële analyse alleen. Je moet ook goed nadenken over de (strategische) drivers achter de business.’
Twee varianten van relatieve waardering
Tijdens de masterclass behandelt Haanappel naast de DCF-methode ook twee varianten van relatieve waardering. ‘De comparable transaction-methode gaat uit van een vergelijking. Zijn soortgelijke bedrijven recent verkocht en hoeveel keer de winst of omzet is daarvoor betaald? Daarnaast behandel ik de comparable trading-methode. Een aandelenkoers kun je zo terugrekenen naar een factor voor de pricing. En daar doe je dan afslagen op. Als je een bierbrouwer moet waarderen, kun je een factor keer de winst van Heineken pakken. Maar de kans is groot dat je de winst anders moet beoordelen en er een andere risicobeoordeling aan vast zit. Daar moet je dan rekening mee houden. Het is dan zo dat je daarvoor naast Heineken naar extra referentiepunten zoekt.’
Hoe waardeer je synergie-effecten?
Ook het waarderen van synergie-effecten wordt besproken. ‘De reden van het samenvoegen van twee bedrijven is vaak dat je er gezamenlijk beter van wil worden. Je wilt meer waarde creëren dan de som der delen. Maar uit empirische onderzoeken blijkt dat kostenvoordelen als synergie-effect een grotere kans van slagen hebben dan synergie aan de omzetkant. Denk bij dat laatste aan cross-selling. Dat wetende, hoe kun je dan die potentiële synergie-effecten op waarde schatten? Daarbij komt bij overnames in een sector ook de vraag of de combinatie niet te dominant wordt. Dat dreigde te gebeuren bij Ahold en Delhaize. Toen moesten er van de mededingingsautoriteit winkels worden verkocht. Van die maatregel gaat een negatief effect uit op de oorspronkelijke waardebepaling.’
Van ondernemingswaarde naar koopsom
Haanappel besteedt ook aandacht aan de weg van ondernemingswaarde naar aandeelhouderswaarde en koopsom. ‘Na een waardering van de onderneming, heb je de ondernemingswaarde, maar dan moet je die waarde nog naar individuele aandelen toerekenen. De koopsom is dan vervolgens het bedrag na correctie van rentedragende schulden, de verplichtingen die het bedrijf heeft, bijvoorbeeld voor pensioenen, en eventuele impact van claims als die er liggen.’
Positief voor het verwachte rendement
Ook private equity komt aan bod. ‘Investeringsmaatschappijen kijken anders naar een onderneming. Niet aan de hand van de DCF-methode. Ze kijken veel meer naar de periode waarin ze hun geïnvesteerd vermogen er weer uit kunnen trekken. De internal rate of return moet daarom hoog zijn. Voor de private equity-partij is het prettig als de overnamekandidaat veel geld kan aantrekken. Dan hoeft de investeerder er ook minder eigen middelen in te stoppen. Dat werkt uiteindelijk positief voor het verwachte rendement.’
Verkeerd beeld van private equity
Tot slot: zijn private equity-partijen sprinkhanen die je moet vrezen? ‘Nee, allerminst. De Nederlandse overheid heeft samen met de Universiteit van Amsterdam onderzoek gedaan naar de rol van private equity. Het onderzoek toont aan dat het faillissementsrisico nauwelijks toe neemt en wordt er geen bewijs gevonden dat werknemers of andere stakeholders significante negatieve gevolgen ondervinden van private equity-overnames. Voor de lange termijn groei in omzet, zijn de resultaten bij bemoeienis van private equity zeer positief. Soms grijpt private equity hard in, maar dat moet soms ook om focus in het bedrijf aan te brengen. Door kosten te saneren en/of het bedrijf te laten groeien. Daar zijn tal van voorbeelden van. Van Action en Basic Fit tot aan Refresco en Grand Vision. Het negatieve beeld van private equity in de politiek is volledig onterecht.’
Masterclass Fusies & Overnames
Executive Finance en Nyenrode Business Universiteit houden op 1 en 2 december de Masterclass Fusies & Overnames. Corporate finance-specialist Hans Haanappel is daar één van de sprekers. Tijdens de intensieve masterclass krijgt u brede en grondige kennis op het gebied van waarderingsvraagstukken, de financiering van overnames en de impact op de waarde creatie van de organisatie. Klik hier voor meer informatie over het programma van de masterclass Fusies & Overnames.
