Financiële flexibiliteit, oftewel het vermogen om zowel onderinvestering als financiële nood te vermijden, is een centraal punt van zorg voor (financieel) managers. Twee sleutelelementen voor financiële flexibiliteit zijn het payout-beleid (uitbetalingsbeleid) en het risicomanagement. Het niveau en de wijze van payout beïnvloeden de financiële flexibiliteit: het kiezen voor lagere payouts of meer terugkopen, gerelateerd aan de dividenden, verhoogt de financiële flexibiliteit. Tegelijkertijd is risicomanagement essentieel voor het vermijden van onderinvestering en financiële nood.
Alice Adams Bonaimé, Kristine Watson Hankins en Jarrad Harford deden onderzoek naar het verband tussen hedging- en payout-beslissingen. Zij onderzochten hiertoe steekproeven van zowel financiële als non-financiële bedrijven. De resultaten van het onderzoek zijn gepubliceerd in de paper Financial Flexibility, Risk Management, and Payout Choice.
Eerdere literatuur
Uitgaande van het feit dat zowel hedging als het payout-beleid de financiële flexibiliteit van een bedrijf beïnvloeden, onderzochten de auteurs of en in hoeverre beslissingen rondom hedging en het uitbetalingsbeleid aan elkaar zijn gerelateerd.
Eerdere literatuur wijst uit dat bedrijven die aan hedging doen hogere dividendopbrengsten kennen. Uit een groeiend aantal studies blijkt dat managers operationele hedging vervangen door financiële hedging. Zo wordt beargumenteerd dat dividenden aanzienlijke beperkingen opleggen aan managers en toont eerder onderzoek parallellen aan tussen dividenden en schuldobligaties.
Als dividenden worden gezien als een beperking, dan zou de voorkeur voor een meer flexibele uitbetalingsstructuur de financiële flexibiliteit verhogen en operationele hedging in de hand werken. Waar payout beslissingen dus een operationele hedging component kennen, veronderstelden de auteurs van dit onderzoek dat financiële hedging als surrogaat zal dienen voor payout-flexibiliteit (en vice versa). De auteurs onderzochten specifiek in hoeverre bedrijven bereid zijn om financiële hedging te vervangen door een meer flexibele uitbetalingsstructuur.
Payout beslissingen
Payout-beslissingen houden niet langer louter verband met dividenden. De laatste drie decennia is het terugkopen door bedrijven flink toegenomen.
Bedrijven tonen een aanzienlijke discretie waar het aankomt op het initiëren van een terugkoop en hebben geen wettelijke verplichting om ook daadwerkelijk het volledige aantal aandelen terug te kopen dat zij hebben aangekondigd terug te zullen kopen. Gemiddeld genomen kopen bedrijven zo’n driekwart terug van het totaal aantal aandelen dat zij volgens aankondiging zouden terugkopen.
Hedging negatief gerelateerd aan payout flexibiliteit
Hoewel er geen gedetailleerde hedging-data beschikbaar waren van non-financiële bedrijven, identificeerden de auteurs de bedrijven met actieve hedging-programma’s en vergeleken de uitbetalingskeuzes van deze bedrijven met die van non-hedgers.
De resultaten suggereren dat organisaties die doen aan hedging, aanzienlijk minder flexibiliteit kennen in hun uitbetalingsstructuur. Hedging is dus negatief gerelateerd aan payout-flexibiliteit. Dit is consistent met de gedachte dat hedging functioneert als surrogaat voor payout-flexibiliteit, en dat payout-flexibiliteit een component is van risicomanagement.
De bevindingen zijn hard genoeg voor het controleren van het effect van hedging op de cash flow-volatiliteit, het totale payout-niveau en andere maatstaven van financiële flexibiliteit, inclusief de kapitaalniveaus en de liquiditeitsratio’s (cash ratio’s).
Daarbij zijn de resultaten ook bruikbaar voor het controleren voor institutioneel eigenaarschap en directiebeloning, factoren die over het algemeen beschouwd worden als determinanten van hedging- en payout -beslissingen.
Uitbetalingsniveaus
De auteurs testten ook in hoeverre hedging is gerelateerd aan de uitbetalingsniveaus. De onderzoeksresultaten suggereren dat er geen verband is tussen het niveau van de totale uitbetalingen en hedging maar toonden wel een positieve correlatie aan tussen hedging en de dividend-uitbetalingsratio, en een negatieve correlatie tussen hedging en terugkopen.
Deze resultaten bevestigen de hypothese dat hedging stabielere cash flows en hogere dividenduitkeringen toestaat maar ook als surrogaat kan dienen voor terugkopen, die worden bekostigd uit tijdelijke cash flows en bedrijven van een grotere flexibiliteit voorzien.
De auteurs concluderen dat de bevindingen suggereren dat het uitbetalingsbeleid en het risicomanagement dienen als surrogaten van elkaar en dat beiden bijdragen aan de financiële flexibiliteit. Daarom kan er alleen volledig inzicht verkregen worden in het uitbetalingsbeleid van een organisatie, binnen de context van de aanverwante hedging-keuzes.
Belang van terugkopen
De onderzoeksbevindingen zijn vooral relevant in het kader van het belang van terugkopen. Eerder onderzoek toont een enorme toename van terugkopen door bedrijven tussen 1980 en 2000 en laat zien dat (industriële) bedrijven in 1999 voor het eerst meer geld spendeerden aan terugkopen dan aan dividenden.
De auteurs stellen dat hun bevindingen demonstreren dat de fundamentele verschuiving in de uitbetalingspraktijken het gehele hedging beleid van bedrijven heeft beïnvloed, terwijl het hedging-beleid tegelijkertijd ook gedeeltelijk dient als stimulans voor deze verschuiving.
Er is dus sprake van een wederzijds verband. Inzicht in dit verband is belangrijk in het kader van een breder begrip van het uitbetalingsbeleid van bedrijven.
Financial Flexibility, Risk Management, and Payout Choice, University of Kentucky, januari 2011
Zie voor meer gratis onderzoeken de Kluwer Research Base
