Het is heerlijk om “rustige” bedrijven te waarderen. Neem bijvoorbeeld bedrijven uit de energiesector van rond de eeuwwisseling (Essent, Nuon), maar je kunt ook denken aan de detailhandel (Ahold), de bouwwereld (Ballast Nedam, Fugro), of het bankwezen (ABN AMRO). Hier waren typisch conglomeraten actief op regionaal of landelijk niveau, met bescheiden internationale activiteiten. Die waren vaak bezig in één welomschreven bedrijfstak, hoewel ze daarbuiten wel wat uitstapjes maakten. Ze zaten er erg mee dat markten vrij gemaakt werden, nieuwe productconcepten op kwamen en dat de snelle informatisering processen veranderde, maar eigenlijk viel dat allemaal best wel mee.
In een dergelijke wereld is het niet zo moeilijk om te kijken naar de markt, de strategie en de organisatie. Als je die netjes legt naast recente financiële overzichten en zuinigjes nog wat synergie-effecten meeneemt, is het fijn rekenen. Daarvoor werd de netto contante waarde methode algemeen aanbevolen en de “strategische waarde” rechtvaardigde een mooie overnamepremie. Eigenlijk was al dat rekenwerk vaak helemaal niet nodig: met een scala aan vuistregels kwam je ook een eind. Bij vooral kleinere bedrijven in stabiele markten is dat trouwens nog steeds zo. Als je wat rondkijkt en goed spart met (financiële) managers uit dergelijke bedrijven, kom je al snel tot een redelijke waardering. En dan is het vervolgens een kwestie van listig onderhandelen om het bedrijf goed te verkopen.
Fijn rekenen is van vroeger
Maar elders valt het niet (meer) mee! Neem bijvoorbeeld weer de energiesector, maar elders spelen soortgelijke zaken. Naar eigen zeggen heeft het Zweedse Vattenfall de Nederlandse energieleverancier Nuon voor een veel te hoge prijs gekocht. In Zweden heeft dit een grote rel veroorzaakt. Tja, hoe kan dat nu, zo’n misrekening? Wellicht zal de hypevorming (“market bubble”) van voor de financiële crisis wel een rol spelen, maar je kunt er gerust vanuit gaan dat Vattenfall altijd stevig rekent. Waar gaat het dan (ook) mis? Is het de globalisering van de markten? Of ligt aan de opkomst van nieuwe technologieën (schaliegas)? Of is het soms de wildgroei aan groene stroom subsidies? Of komt het wellicht van de ongebreidelde capaciteit in de sector? Of is het nog iets anders?
Ondernemen is bewegen
Dat weten we allemaal niet. Maar wat wel duidelijk wordt, is dat de beweeglijkheid in het bedrijfsleven toeneemt. De waardering wordt steeds meer afhankelijk van hoe je met informatie daarover omgaat. Gegevens zijn er genoeg. Google maar eens op “valuation energy company” en de megawatturen, technische efficiënties, kostendekkingen, groeivoeten, omzettenmarges (EBITDA, EBIT), vermogenskostenvoeten (WACC) en dergelijke buitelen al snel over je heen. Maar dit gaat allemaal alleen over de voorkant van de waardering. Op de achterkant staan minder grijpbare zaken rondom technologie, regelgeving, markten, organisatie, geografie, ondernemingsbestuur en juist ook cultuur en communicatie: het denken, voelen, berichten en handelen van mensen. Daarover nu meer.
Waarden en normen
Waarden en normen zijn impliciete standaarden voor goed gedrag. Nederlanders houden zich vaak aan normen van algemeen burgermansfatsoen, maar combineren deze met een Hollandse handelsgeest. In de energiesector valt bijvoorbeeld op, dat een verkoper flink kan overvragen, als hij merkt dat een koper “strategische” interesse heeft. Juridische en fiscale grenzen zijn weliswaar heilig, maar mogen gerust getest worden. Budgettering-, rapportage- en informatiesystemen van de fusiepartner moeten direct aansluiten op systemen van de koper. Investeringsrisico’s horen nu eenmaal bij het ondernemen, maar kunnen bijvoorbeeld met gevoeligheidsanalyses onderzocht worden.
Kennis en vaardigheden
Operationele en financiële kennis en kunde zijn nodig om misstappen bij overnames te voorkomen. Bedrijven willen daarom kerncompetenties, zoals rondom het financiële cijferwerk, graag in eigen beheer hebben. Je hoeft niet alles persé zelf te kunnen: gebruik informatie van derden en kijk goed bij hen af. Zo ontstaan impliciet of expliciet checklists met (markt-) strategische aandachtspunten. Laat vervolgens op “genormaliseerde” cijfers financiële ratio’s los en anticipeer op voorziene ontwikkelingen in de tijd. Voor zover dan nog nodig, worden verwachte kasstromen gedisconteerd. Vaak is niet helder hoe dat je dat goed doet. Wie hier een gefundeerd verhaal bij heeft, kan mooie voordelen behalen.
Rationaliteit en beleving
Zowel “verstand” (rationaliteit) als “gevoel” (beleving) spelen bij overnames een rol. Men gebruikt hierbij termen als “huiswerk”, “metrics”, “erop af gaan”, “emotie”, “achter de cijfers kijken”, “in de vingers krijgen”, enzovoorts. Vuistregels vergemakkelijken – als intermediairs tussen verstand en intuïtie – het vormen van oordelen. Als je dan dingen ziet die niet waar kunnen zijn, zoals een stijging van een “trading multiple” met 50% in 4 jaar, kun je een beoogde overname beter laten passeren. Een crisis verder komt jouw beurt wel. Een goede overnemer pakt kansen beheerst aan. En ja, waar de trekker van een fusie zo ver mogelijk wil gaan, moeten anderen (controllers …) hem wel in balans houden.
Inleven en verwoorden
Bij overnemen hoort het toehoren, invoelen en uiten van stellingnames. Dat begint al nog voordat het spel op de wagen is. Soms moet je wachten totdat een bedrijf eindelijk klaar is om met jou in zee te gaan en soms moet je de spanning direct maar met een indicatieve prijs doorbreken. Tijdige openheid naar alle betrokkenen toe is van groot belang. Een beeldend en puntig taalgebruik helpt om dingen duidelijk te maken. Opvallend is dat de rol van het management bij de verkoper tijdens het overnameproces kan verschuiven. Daarbij speelt een rol dat de overnemer nieuwe relaties in de markt moet krijgen en toekomstige bestuurders (budget-) verantwoordelijk gemaakt moeten worden.
Rituelen en routines
Het laatste aspect van cultuur en communicatie gaat over ingesleten en geaccepteerde patronen. Zodra een eventuele overname zich aandient, gaan de betrokkenen samen “een traject in”. Voor overnemers horen geloof in eigen welslagen, slagvaardige opdeling en coördinatie van taken, diep zoeken naar informatie, benoemen van kansen en risico’s, bewaren van rust en kalmte, alsook doortastend bijsturen, hier uitdrukkelijk bij. De cijfers worden steeds beter bij een intensieve gegevensuitwisseling en groeiend onderling vertrouwen. De ijkpunten in het proces, zoals “Letters of Intent” of interne fiats worden dan routineus gepasseerd. Tenslotte: de procestrekkers zijn resultaatverantwoordelijk.
Bereken en bespreek!
Afrondend: het is mij niet bekend, hoe Vattenfall bij de Nuon-deal aspecten van cultuur en communicatie heeft beoordeeld. Er zijn voorbeelden van bedrijven die hier goed op letten en toch stevig de fout in zijn gegaan. Daar gaat het nu ook niet om. De les is: steeds meer hebben bedrijven te maken met slecht grijpbare zaken rondom vraag en aanbod. De energiewereld is er een voorbeeld van. Om de waarde hiervan te kunnen bevatten, zullen controllers de business moeten verstaan. Het is daarbij nuttig om bij overnames aandacht te besteden aan hoe bij de tegenpartij “verstand en gevoel” gelinkt worden met ingesleten en geaccepteerde patronen. En gebruik je inzichten om intern bij fusies en overnames “in control” te blijven. Immers, je krijgt betere berekeningen als je de dingen meer bespreekt.
Dr. W. Westerman is Universitair docent aan de Rijksuniversiteit Groningen
Geef een antwoord