Hoe overkom je een verschil van de perceptie van waarde bij een overname? Volgens M&A-advocaat Diederick de Boer van Lexence zijn daar tal van juridische instrumenten voor. ‘Die helpen partijen om nader tot elkaar te komen.’

De Boer is één van de sprekers tijdens de masterclass Mergers & Acquisitions. Hij constateert dat het proces van een overname altijd gepaard gaat met de nodige onzekerheden. ‘Als verkoper wil je nog niet alle informatie verstrekken voordat er een bod op tafel ligt, terwijl je als koper het liefst alle informatie op tafel hebt liggen, voordat je een prijs bepaalt.’

Welkom in de wereld van aannames en voorwaarden. Die zijn volgens De Boer simpelweg nodig om het verschil in informatie te overbruggen en om de partijen zich voldoende comfortabel met de deal te laten voelen. ‘Die aannames en voorwaarden worden vervat bij een overname van de koopovereenkomst van aandelen. Daarmee willen we ervoor zorgen dat de kopende partij na de due diligence ook daadwerkelijk de waarde krijgt die hij verwacht. Veel van de onzekerheden hebben te maken met de waardering van de onderneming. Die is eigenlijk allesbepalend.’

Hoeveel schuld en werkkapitaal?

Zaak is om elementen in overnamecontracten in te bouwen die volgens De Boer ‘voor beide partijen werken. Alles om onaangename verrassingen te vermijden.’ Dat alles vaak onder grote tijdsdruk, met de nodige stress. ‘Het is op dat soort momenten belangrijk om het proces te overzien.’

Tijdens de masterclass komt het overzicht tijdens het proces aan de orde, maar gaat het ook over de wijze waarop de waardering van de onderneming definitief wordt vastgelegd, en hoe deze waarde voor de koper wordt beschermd in de koopovereenkomst. Onderdeel daarvan is hoe de waarde van de onderneming (enterprise value) zich verhoudt tot de uiteindelijke koopprijs voor de aandelen.

‘Het is in de praktijk gebruikelijk om de koopprijs te corrigeren voor de netto-schuld – cash free, debt free – en normaal werkkapitaal. Aangezien de schuld, cashpositie en het werkkapitaal van dag tot dag kunnen verschillen, is het moment dat deze worden bepaald van groot belang. Is de peildatum de datum van overdracht? Dan wordt afgerekend op basis van een geschatte balans – closing accounts – en wordt na overdracht verrekend voor eventuele afwijkingen. Het alternatief is afrekenen op basis van een historische balans waarbij het risico van de onderneming in economische zin al per de historische balansdatum – effective date – overgaat op koper, het zogenaamde locked box-mechanisme.’

Locked box voorkomt gedoe na closing

Afrekening op basis van closing accounts biedt de koper meer zekerheid en is met name voor Amerkaanse kopers de norm, terwijl in de huidige verkopersmarkt de locked box veel wordt gebruikt, met name in private equity-deals.

‘Verkopers willen de onzekerheid van closing accounts niet en gaan voor duidelijkheid op het moment van het sluiten van de overname. Ze kijken bijvoorbeeld op basis van de jaarrekening van 2017 en de eerste maanden van dit jaar naar de historische cijfers over de schulden en het werkkapitaal. Ze bepalen op die manier wat er moet worden afgedragen. Dat voorkomt gedoe na de closing. Locked box biedt evenwel minder bescherming tegen kleine tegenvallers later in de positie van het werkkapitaal en de schulden.’

Dat soort mechanismen komen aan bod tijdens de masterclass. Net zoals de earn out. ‘Om tot overeenstemming te komen over de verkoop van een onderneming, is een earn out-regeling een mogelijkheid. Een earn-out is in feite een voorwaardelijke, uitgestelde betaling bij de overdracht. De uiteindelijke verkoopprijs voor de onderneming wordt afhankelijk gemaakt van toekomstige resultaten. De verkoper blijft daarbij vaak nog enige tijd aan het bedrijf verbonden.’

Termen vliegen financial om de oren

Ook het non-concurrentiebeding komt aan bod. De Boer: ‘Dat is een bescherming voor de koper. In de middenmarkt van overname, kleeft heel veel van de ondernemingswaarde aan sleutelpersonen. Het is een potentieel risico als zij na de overname verhuizen naar een ander bedrijf of een nieuwe onderneming in dezelfde sector starten. Dat voorkom je met een non-concurrentiebeding.’

Non-concurrentie, earn out, due diligence… De termen vliegen de financial om de oren. ‘Ik vind het belangrijk dat deelnemers aan de masterclass na afloop inzicht hebben in wat er allemaal komt kijken bij het dealproces en meer bekend zijn met de begrippen rond M&A. Welke stappen doorloop je? Wie kom je tegen? Waar moet je naar kijken om waarde te beschermen?’

Dealrecords worden gebroken

Nu de rentestand laag is, is er veel dealactiviteit in de M&A-markt. De Boer: ‘Het is goedkoper om geld te lenen voor een overname en daarnaast zijn banken weer wat meer ontspannen in het verstrekken van leningen. Als gevolg van de lage rentestand, zit er veel geld in de markt. Investeerders zoals pensioenfondsen stoppen veel kapitaal in venture capital en private equity. Investeringsmaatschappijen zijn daardoor historisch hoog gefund en begeven zich ook op de M&A-markt.’

‘Al met al zorgt de activiteit van corporate en investeringsmaatschappijen voor een hausse aan deals. Records worden gebroken. Er vinden zelfs alweer gecontroleerde veilingverkopen, zogenoemde controlled auctions, van bedrijven plaats.’

Records in aantallen deals wil niet zeggen dat er niet kritisch naar de overnameprijs wordt gekeken. ‘Voor de crisis was de leverage, het gebruik van vreemd vermogen om het verwachte rendement van het eigen vermogen te verhogen, groot. Op dit moment zijn kopers terecht kritisch op de draagkracht van de onderneming.’

Voorlopig geen slowdown in M&A-markt

Waar de M&A-markt heen gaat? Volgens De Boer is het lastig om de toekomst te voorspellen. ‘Als de Europese Centrale Bank de rente verhoogt, zal er wel een slowdown in de markt komen. Maar voorlopig zie ik dat niet gebeuren. Daarnaast blijft de nodige dealactiviteit in de middenmarkt van ondernemingen aanwezig.’

‘Als er een slowdown komt, komen vooral de megadeals niet meer van de grond. Dan doe je als investeerder of corporate liever een paar kleinere deals, waar per saldo minder risico aan kleeft. Daarnaast hebben zoals ik al aangaf pensioenfondsen volop geïnvesteerd in private equity. Dat geld moet zijn bestemming vinden. Kortom, voorlopig is deze markt nog springlevend.’

Masterclass Mergers & Acquisitions

Executive Finance en Nyenrode Business Universiteit houden op maandag 23 en dinsdag 24 november 2020 de masterclass Mergers & Acquisitions. M&A-advocaat Diederick de Boer is daar één van de docenten. Tijdens de intensieve masterclass krijgt u brede en grondige kennis op het gebied van waarderingsvraagstukken, de financiering van overnames en de impact op de waardecreatie van de organisatie.

Klik hier voor meer informatie over het programma van de Masterclass Mergers & Acquisitions.