Risk return trade-off for working capital: conservatief, actief en agressief werkkapitaalbeheer

De risk return trade-off for working capital-methode is een alternatieve vorm van werkkapitaalbeheer. Een methode waarbij de impact van veranderingen in de omvang van het netto werkkapitaal op de omzet en het bedrijfsresultaat worden geanalyseerd. Lees er alles over in dit vijfde artikel in de serie over werkkapitaalbeheer.

Een gedegen Nederlandse vertaling voor deze methode van werkkapitaalbeheer lijkt niet voorhanden; de letterlijke vertaling luidt ‘risico rentabiliteit afruil voor werkkapitaalposities’. De RRTWC onderkent enkele voorveronderstellingen die essentieel zijn voor een adequate toepassing van de methode:

• binnen de organisatie zijn de maatregelen van internal control (waaronder AO/IC) volledig geïmplementeerd,
• het treasurystatuut, het riskmanagementstatuut en de credit policy zijn geheel op elkaar afgestemd of vormen één geheel,
• de administratie wordt gevoerd conform de ‘permanence’ en is altijd up-to-date,
• de treasury/cashmanager heeft vrije toegang tot de vermogensmarkten (= geld- en kapitaalmarkt).

Enkel indien aan deze voorwaarden is voldaan kan de RRTWC-methode effectief worden gebruikt. Bij de toepassing van de RRTWC-methode worden de volgende fasen doorlopen:

1. bepalen werkkapitaalbeleid: conservatief (passief), actief of agressief,
2. bepalen rentabiliteit van het werkkapitaal onder het gekozen beleid,
3. bepalen operationele en financiële risicograad onder het gekozen beleid.

Om de werking van de methode te illustreren wordt op deze plaats verwezen naar een cijfervoorbeeld op basis van een balans (figuur 1) en resultatenrekening (figuur 2).

 

 

Fase 1. Bepalen werkkapitaalbeleid

Zoals de naam van de methode impliceert kan er een afruil plaats vinden tussen de rentabiliteit en het risico rond de verschillende onderdelen van het NWK. Als vertrekpunt worden onder de RRTWC-methode de werkkapitaalratio en de netto werkkapitaalratio berekend. Deze ratio`s  worden verkregen door het werkkapitaal, respectievelijk het netto werkkapitaal te delen door de omzet.

De berekeningswijze van deze ratio’s is grofmazig; er wordt immers geen rekening gehouden met de verstorende effecten van btw. Deze ratio’s zijn dan ook geen stuurvariabelen maar vormen enkel het vertrekpunt van de methode. Na berekening kunnen de uitkomsten van de ratio’s worden vergeleken met de benchmark of gemiddelden uit de sector of branche (figuur 3). Daarna kan worden bepaald aan welke van de onderstaande constellaties wordt voldaan:

• de WK-ratio is hoger dan de benchmark; de organisatie voert een conservatief of passief werkkapitaalbeleid, de omzet zal hierdoor hoger dan de benchmark uitvallen, de winstmarge zal echter lager zijn als gevolg van het kapitaalbeslag, de mogelijke voorraadveroudering en wanbetaling. Het operationele risico dat zich hier kan voordoen in de vorm van productiestops, onbetaalde inkooprekeningen en verloren verkopen of klanten wordt minimaal geacht;
• de WK-ratio is nagenoeg gelijk aan de benchmark; de organisatie voert een actief werkkapitaalbeleid;
• de WK-ratio is lager dan de benchmark; de organisatie voert een agressief werkkapitaalbeleid, de omzet zal hierdoor lager dan de benchmark uitvallen, de winstmarge zal echter hoger zijn als gevolg van een lager kapitaalbeslag, géén voorraadveroudering en géén wanbetaling. Het operationele risico zal echter toenemen.

 

Voor de NWK-ratio ligt de zaak iets ingewikkelder dan voor de WK-ratio. Om een correct beeld te krijgen van deze ratio in vergelijking met de benchmark uit de sector of branche is het noodzakelijk om het netto werkkapitaal op te splitsen naar een inherent (= noodzakelijkerwijs verbonden aan de business) deel en een autonoom (= financieel) deel van het netto werkkapitaal.

Voor het inherente deel van het netto werkkapitaal (I-NWK) gelden dezelfde vergelijkingscriteria zoals hiervoor werden gegeven met betrekking tot de WK-ratio. Additioneel aan de geconstateerde operationele risico’s volgt nu echter nog het risico van toeleverantie (supply risk, input risk). De kans bestaat immers dat bij een agressief werkkapitaalbeleid de leveranciers niet meer zullen leveren omwille van (te) late betalingen door de organisatie. Daarenboven kan er bij agressief werkkapitaalbeleid nog een nieuwe dimensie optreden: een negatief inherent netto werkkapitaal en daarmee eventueel een negatieve NWK-ratio.

Voor de beoordeling van het autonome delen van het netto werkkapitaal (A-NWK) gelden afwijkende vergelijkingscriteria. Het betreft hier immers géén grootheden die inherent zijn aan de business, maar juist grootheden die door het treasurymanagement autonoom kunnen worden bepaald (zoals LM, effecten, RC-krediet en werkkapitaalfinanciering). Doorgaans is krediet met een korte looptijd goedkoper dan een lange-termijnfinanciering. Het kan voor de treasurymanager dan ook verleidelijk zijn om langlopend vreemd vermogen af te ruilen voor kortlopend vreemd vermogen; de rentelast zal immers dalen. Hiertegenover staat echter een tweetal nieuwe risico`s: het financiële risico en een inputrisico. Het financiële risico heeft betrekking op de winstgevoeligheid voor renteschommelingen. Het inputrisico heeft betrekking op de verkrijgbaarheid van additioneel kortlopend vreemd vermogen; banken verstrekken immers geen onbeperkt RC-krediet en limiteren deze mogelijkheid door middel van een plafond. Dit plafond wordt veelal bepaald als percentage van de omzet. Deze omzet zal onder werking van de RRTWC echter dalen. Een werkkapitaalfinanciering bij een commercial finance bank kan dan eventueel uitkomst bieden voor een KT-financiering. Dit artikel diept de mate van afruil tussen VV_LT en VV_KT niet verder uit; de focus ligt immers op het management van het inherent netto werkkapitaal.

Fase 2. Bepalen rentabiliteit (return) van het werkkapitaal

Rentabiliteit, ook wel rendabiliteit genoemd, staat letterlijk voor ‘winstgevendheid’. Normaliter worden rentabiliteitsratio’s berekend door een winstcomponent te delen door één of meer vermogenscomponenten (VV en/of EV). In deze methodiek worden echter niet de vermogenscomponenten in de noemer van de breuk geplaatst maar één of meer kapitaalcomponenten (duurzaam kapitaal en werkkapitaal of netto werkkapitaal). Het duurzame kapitaal en het netto werkkapitaal vormen immers de aanwending van het vermogen conform de ondernemersvisie. De methodiek beoogt dan ook de impact van mutaties in het NWK op de winstgevendheid van de organisatie te meten.

De rentabiliteit van het werkkapitaal kan worden bepaald aan de hand van een viertal ratio’s:

De vier return ratio’s zijn kapitaal rentabiliteitsratio’s en dienen niet te worden verward met de ROI die gebaseerd is op cashflows en derhalve een rendementsratio is. Indien de ratio’s worden berekend voor de drie werkkapitaalscenario’s resulteert dit in de uitkomsten zoals gepresenteerd in figuur 5.

 Het voorbeeld illustreert de gedachte dat als gevolg van een agressief werkkapitaalbeleid (stringent credit-, inventory-, cash- en accounts payable management) de positie van het werkkapitaal zal dalen. Door dit strikte werkkapitaalbeheer zal echter ook de omzet dalen, de winst daarentegen zal stijgen (of minimaal gelijk blijven). De mate waarin de winst en de omzet ten opzichte van elkaar zullen veranderen als gevolg van de mutaties in het netto werkkapitaal wordt in de volgende paragraaf toegelicht.

Fase 3. Bepalen operationeel en financieel risico (risk) van het werkkapitaal

Uit de berekening van de kapitaal-rentabiliteitsratio’s blijkt dat de EbIT en NE als maatstaven voor het begrip ‘winst’ een belangrijke plaats innemen binnen de RRTWC-methode. In de derde fase van de methode wordt verklaard in welke mate de EbIT verandert naar aanleiding van een mutatie in de omzet en de NE verandert naar aanleiding van een mutatie in de EbIT. De grootheden die de mate van verandering verklaren worden de operationele risicofactor (operational leverage) en de financiële risicofactor (financial leverage) genoemd. Het product van deze twee risicofactoren wordt aangeduid als het totale risico (combined leverage).

Operationele risico

Het operationele risico wordt in Nederland ook wel aangeduid als het ondernemingsrisico. In de paragraaf over de bepaling van het werkkapitaalbeleid bleek dat het operationele risico is verbonden aan de manier van werken binnen de organisatie (conservatief, actief of agressief beleid). Daarnaast is het operationele risico echter ook afhankelijk van de activiteiten van de onderneming en de wijze waarop een organisatie is ingericht. Veelal wordt het operationele risico dan ook onderverdeeld naar inputrisico, productie(structuur)risico, productrisico, voorraadrisico en commercieel risico (= afzet-, prijs- en valutarisico). Het operationele risico wordt doorgaans gedefinieerd als de mate van onzekerheid van het toekomstige bedrijfsresultaat (EbIT) als gevolg van de onzekerheid rond de omzet en de operationele kosten. Het operationele risico wordt uitgedrukt in de operationele risicofactor.

Ondernemingen die tot eenzelfde sector of branche behoren, kennen over het algemeen hetzelfde niveau van operationeel risico vanwege soortgelijke balansstructuren (figuur 3)  en de daarmee verbonden kostenstructuren. Kapitaal-, arbeid- en kennisintensieve organisaties verschillen onderling sterk in de kapitaalstructuur (activa balans) en kennen hiermee afwijkende verhoudingen in de kostenstructuur (vaste vs variabele kosten). De mate waarin het bedrijfsresultaat verandert door omzetwijzigingen is voor deze organisaties dan ook verschillend: hoe hoger de vaste-kostencomponent, hoe hoger de operationele risicofactor.

Financiële risico

Het financiële risico komt voort uit de wijze waarop een organisatie de operationele activiteiten en de daarmee samenhangende investeringen in duurzaam kapitaal en netto werkkapitaal financiert. Het financiële risico wordt gedefinieerd als de mate van onzekerheid van de toekomstige netto winst (NE) als gevolg van onzekerheid rond de EbIT en de aanwendingswijze van vreemd vermogen. In deze definitie wordt expliciet aangegeven dat het financiële risico indirect wordt beïnvloed door het operationele risico (via variaties in EbIT) en direct door de vermogensstructuur en de hiermee samenhangende kosten van VV_LT en VV_KT.  Het financiële risico wordt uitgedrukt in de financiële risicofactor.

Zoals uit de formule van de financiële risicofactor blijkt is deze niet gelijk aan de financiële hefboomwerking van de vermogensstructuur. De financiële risicofactor is immers primair gericht op de mate waarin de kosten van het vreemd vermogen impact hebben op het netto resultaat. De hoogte van de rentekosten kan enerzijds worden beïnvloed door de afruil van eigen vermogen ten gunste of ten laste van vreemd vermogen en anderzijds door de afruil van VV_LT ten gunste van VV_KT (of visa versa). Met deze laatste afruil ontstaat er niet alleen een mutatie in de vermogensstructuur maar ook in de omvang en samenstelling van het NWK.

Totale risico

Het totale risico is het product van het operationele en financiële risico en wordt uitgedrukt in de totale risicofactor.

De berekeningen van de risico`s voor de organisatie uit het cijfervoorbeeld worden weergegeven in figuur 6.

De negatieve uitkomst van de financiële risicofactor staaft de veronderstelling dat een stringenter werkkapitaalbeleid leidt tot een afname in de omzet en een meer dan evenredige afname van de financieringskosten, wat uiteindelijk resulteert in een toename van de netto winst. Visa versa zal een conservatiever of passief werkkapitaalbeleid leiden tot een hogere omzet, maar een lagere netto winst.

Afruil kapitaalrentabiliteit versus risico

De afruil tussen de kapitaalrentabiliteit en het operationele risico verloopt in het voorbeeld op klassieke wijze. Een hogere winst kan alleen worden behaald tegen de acceptatie van een hoger risico. Organisaties met een hoog operationeel risico zullen echter minder mogelijkheden hebben tot het aantrekken van vreemd vermogen dan organisaties met een laag operationeel risico. De RRTWC-methode wordt dan ook veelvuldig door financiers gebruikt om de operationele en financiële risico’s van organisaties te bepalen.

Kanttekeningen

De RRTWC-methode is beperkt. Er bestaan immers geen dwingende verbanden over de mate waarin de omzet en de variabele kosten dalen bij de toepassing van een stringenter werkkapitaalbeleid. Toch vormt juist deze voorveronderstelling het uitgangspunt van de methode. Daarnaast kunnen er nog enkele andere kanttekeningen bij de methode worden geplaatst:

Géén groeimodel

Eén van de meest gehoorde punten van kritiek is dat de methode primair niet geënt is op omzetgroei maar op netto winstgroei ten gevolge van het terugdringen van de voorraadposities. Dat hiermee omzet en/of klanten verloren gaan wordt geaccepteerd. Bij het terugdringen van de debiteurenpositie zullen niet alleen de debiteuren in omvang afnemen maar ook in aantal. Een aantal klanten zal immers afhaken bij de strikte toepassing van een credit management policy met stringente preventieve en repressieve maatregelen.

Vaste kosten axioma

Vaste kosten zijn niet gelijk aan vaste cashflows. De vaste kosten kunnen immers worden onderverdeeld naar vaste kosten die géén cashflow tot gevolg hebben (met name afschrijvingen) en vaste kosten die wel resulteren in een cashflow. De RRTWC-methode maakt hierin geen onderscheid. Daarnaast wordt geen rekening gehouden met de mate waarin de vaste kosten een constant karakter hebben en de daarmee samenhangende schoksgewijze variabiliteit.

Mate van marktoverwicht

Een ander punt van kritiek richt zich op de usances in de sector of branche en de positie van de organisatie hierin. Zo kunnen organisaties met een relatief marktoverwicht gemakkelijker een agressief werkkapitaalbeleid voeren dan kleinere of startende organisaties.

Vragersmarkt / aanbiedersmarkt

Wanneer er binnen de sector of branche sprake is van een vragersmarkt (afnemers hebben meer invloed op de markt dan de aanbieders; er zijn dunne winstmarges) zal de impact van een agressief werkkapitaalbeleid op de omzet groter zijn dan wanneer er sprake is van een aanbiedersmarkt (aanbieders hebben relatief meer invloed op de markt dan de vragers; er zijn grote winstmarges). Organisaties die de RRTWC-methode willen toepassen voor het werkkapitaalbeleid dienen dus eerst vast te stellen wat de aard van de markt is en welke positie hierin wordt bekleed.

Theoretisch optimum

De RRTWC biedt een analytische basis voor de vergelijking van diverse soorten werkkapitaalbeleid maar biedt géén formule voor een theoretisch optimum. Een theoretisch optimum kan per definitie niet worden berekend met de RRTWC omwille van het gebruik van boekhoudkundige grootheden (geen cashflows), het ontbreken van berekeningen op basis van de tijdvoorkeursvoet van geld en de dagelijkse dynamiek van de markt waarop de organisatie zich bevindt alsmede de geld- en kapitaalmarkt. Ondanks de gesofisticeerd ogende berekeningen is en blijft de RRTWC dan ook niet meer dan een analyse- en evaluatiemodel voor het uitstippelen van varianten in werkkapitaalbeleid. In het hier genoemde voorbeeld worden een drietal scenario’s gepresenteerd. In werkelijkheid is het aantal mogelijke varianten uiteraard oneindig groot.

Auteur: Drs. Jean Gieskens AC RCM QT is hoofddocent Accountancy, Finance en ICT Management aan diverse hogescholen en universiteiten in Nederland en Vlaanderen (training@gieskens-eva.nl).

Dit artikel is verschenen in cm: 2021, afleveringen 9 en 10.