Dynamisch werkkapitaalbeheer (6): Cashflows

De dynamische methode van werkkapitaalbeheer is gebaseerd op stroomgrootheden, zoals cashflows. Hoe berekent u deze volgens verschillende methoden? En hoe vindt dynamisch werkkapitaalbeheer plaats? Dit artikel bespreekt de BHK-kasstroom volgens de vuistregelmethode en de netto kasstroom volgens de indirecte methode.

Het begrip cashflow staat letterlijk voor kasstroom. De kasstromen van organisaties bestaan uit inkomsten en uitgaven. Het saldo van deze positieve en negatieve stroomgrootheden wordt aangeduid als de netto kasstroom (net cashflow). De kasstromen salderen op enig moment in een liquiditeitspositie op de balans: de post liquide middelen. De liquide middelen bestaan doorgaans uit één of meer bankrekeningen en een eventuele kaspositie. Op deze bankrekeningen rust veelal een rekening-courantkredietfaciliteit. Dit is een aan de bankrekening gekoppeld doorlopende kredietfaciliteit waarvan het saldo een vooraf bepaald maximum (kredietplafond) niet mag overschrijden. Als gevolg van deze rekening-courantkredietfaciliteit is het voor organisaties dan ook mogelijk om op enig balansmoment een negatieve positie liquide middelen te hebben.

In de praktijk van het financieel management worden naast de net cashflow nog enkele andere cashflowbegrippen gehanteerd die allemaal een eigen berekeningswijze kennen. Figuur 1 biedt een overzicht van deze begrippen en methoden.

Boekhoudkundig bepaalde kasstroom (BHK-kasstroom)

De BHK-kasstroom is geen echte cashflow maar een gecorrigeerd winstbegrip. De methode kwalificeert dan ook als een vuistregel die slechts bij benadering een beeld geeft van de netto kasstroom. Ondanks dat in de literatuur vaak wordt verwezen naar deze methode verdient het zeker géén aanbeveling om deze te gebruiken ter bepaling van de net cashflow. Omwille van de volledigheid zullen de formules van de vuistregelmethode hier worden gegeven maar niet nader worden toegelicht. De BHK-kasstroom kent twee varianten: de eenvoudige en uitgebreide boekhoudkundige methode.

Eenvoudige BHK-methode: Resultaat na belasting (EaT: earnings after tax) + afschrijvingen. Uitgebreide BHK-methode: Resultaat na belasting (EaT: earnings after tax) + afschrijvingen + dotatie voorzieningen – onttrekking voorzieningen – ingehouden winst niet geconsolideerde deelneming.

De aldus bepaalde cashflows worden in de praktijk in enkele ratio’s gebruikt; de meest bekende zijn de dekking (coverage) ratio’s. Voor deze ratio’s geldt uiteraard hetzelfde als voor de BHK-cashflows: het blijven vuistregels op basis van de boekhoudkundig bepaalde winst.

Dekking ratio’s: Rente dekking (interest coverage) = EbIT / rente Kasstroom/rente dekking (cashflow/interest coverage) = BHK-kasstroom / rente Kasstroom dekking (cashflow coverage) = BHK-kasstroom / (rente + aflossing)

Netto kasstroom (net cashflow)

De netto kasstroom kan worden bepaald door middel van een directe en een indirecte methode. Ondanks dat beide methoden tot dezelfde uitkomst leiden kent elk van de methoden een specifieke groep van gebruikers. Controllers en boekhouders hanteren veelal de indirecte methode. Credit-, cash- en treasury managers hebben een voorliefde voor de directe methode. De voorkeur voor de indirecte of de directe methode wordt meestal ingegeven door het doel van de kasstroombepaling.

Indirecte methode

De indirecte methode vormt een ‘vertaalinstrument’ waarmee boekhoudkundige grootheden kunnen worden omgezet naar kasstromen. De jaarrekening (resultatenrekening en balansen per primo en ultimo) wordt als uitgangspunt genomen en aan de hand van de indirecte methode wordt de netto kasstroom berekend die een verklaring vormt voor de mutatie in de positie liquide middelen. De opstelling die ten behoeve van deze indirecte berekeningsmethode wordt gebruikt staat van oudsher bekend als de Staat van Herkomst en Besteding der Middelen (SHBM). In de moderne literatuur wordt echter de voorkeur gegeven aan de benaming: Kasstroomoverzicht volgens de indirecte methode. Deze indirecte methode kan zowel retrospectief als prospectief worden toegepast, zolang er voor elk boekjaar een balans per primo, een resultatenrekening en een balans per ultimo beschikbaar is. De kern van de opzet van het Kasstroomoverzicht volgens de indirecte methode wordt weergegeven in figuur 2.

Boekhoudkundige postulaten

In tegenstelling tot de vuistregelmethodes neemt het kasstroomoverzicht niet het resultaat na belasting (EaT) maar het bedrijfsresultaat (EbIT) als startpunt. Voorts wordt het bedrijfsresultaat gecorrigeerd voor boekhoudkundige postulaten. Postulaten zijn hier vooraf vastgestelde en breed geaccepteerde regels die bepalen hoe en wanneer transacties in de boekhouding moeten worden verwerkt, maar die niet noodzakelijkerwijs direct aansluiten op de daaraan ten grondslag liggende kasstromen. De twee bekendste postulaten zijn afschrijvingskosten en dotaties voorzieningen; beide posten zijn immers kosten waaraan géén uitgaande kasstromen (uitgaven) ten grondslag liggen. Vice versa geldt dat negatieve afschrijvingen (als gevolg van correcties) en onttrekkingen voorzieningen niet tot inkomende kasstromen (inkomsten) leiden.

Mutaties in het inherent netto werkkapitaal

Na de postulaten wordt het bedrijfsresultaat gecorrigeerd voor mutaties in het inherent netto werkkapitaal. Deze mutaties geven immers aan hoeveel vermogen in de verslaggevingperiode beslag vindt in het deel van het netto werkkapitaal dat inherent is aan de business en dus niet in de autonome post liquide middelen zit opgesloten. Een stevige kanttekening is hier op zijn plaats: vaak staat de post Mutaties inherent netto werkkapitaal in kasstroomoverzichten verantwoord als ‘Mutaties werkkapitaal’. Deze benaming is omwille van een tweetal redenen niet correct en bovendien misleidend:

• ten eerste gaat het niet om de mutaties in het werkkapitaal (vlottende activa) maar om de mutaties in het netto werkkapitaal (vlottende activa – vlottende passiva),
• daarenboven wordt enkel het inherente deel van het netto werkkapitaal in de berekening meegenomen; het kasstroomoverzicht wordt immers opgesteld om de mutatie in de liquide middelen te verklaren. Het zijn deze liquide middelen die deel uitmaken van het autonome deel van het netto werkkapitaal.

Kasstroom uit operationele activiteiten

Nadat het bedrijfsresultaat is gecorrigeerd voor postulaten en mutaties in het inherent netto werkkapitaal wordt de kasstroom uit bedrijfsoperaties verkregen. Deze kasstroom is een indicatie van de mate waarin een organisatie er in slaagt om cash te genereren en geeft hiermee het  bestaansrecht van de organisatie weer (cash generating capacity). Op dit kasstroombegrip worden voorts nog alle baten en lasten verrekend uit financieringen, beleggingen, buitengewone activiteiten en winstbelastingen. De aldus verkregen kasstroom wordt de kasstroom uit operationele activiteiten genoemd. Het is aan de hand van deze kasstroom dat de cashflow coverage ratio dient te worden berekend (en dus niet de genoemde BHK-kasstroom die wordt becijferd aan de hand van de vuistregelmethode).

Cashflow coverage ratio: OCF-ratio            = operating cashflow ratio = kasstroom uit operationele activiteiten / (korte-termijnverplichtingen) = kasstroom uit operationele activiteiten / (kt-rente + kt-aflossing)

Operating cashflow ratio (OCF-ratio)

De OCF-ratio kijkt in de toekomst. De berekende kasstroom uit operationele activiteiten uit het afgelopen jaar wordt immers afgezet tegen de financiële verplichtingen voor het komende jaar. In de literatuur wordt deze ratio ook wel aangeduid als de net operating funds flow (NOFF) to financing charges ratio. Onderschat deze ratio niet. Het is immers op basis van deze ratio dat de mate van debt service van een organisatie inzichtelijk wordt gemaakt. Debt service is een term die afkomstig is uit het bankwezen en die staat voor de mate waarin een bedrijf in staat is om op korte termijn verplichtingen uit hoofde van leningen te voldoen uit de kasstroom uit operationele activiteiten.

Van bedrijfsresultaat tot nettokasstroom

Zoals gesteld is het kasstroomoverzicht een vertaalinstrument om van het bedrijfsresultaat tot de netto kasstroom te komen. De ‘vertaalstappen’ die tot op heden werden uitgelegd komen uit de operationele sfeer en zijn daarmee gerelateerd aan de korte termijn. Uit de opstelling van de indirecte methode blijkt dat het bedrijfsresultaat moet worden gecorrigeerd voor mutaties in het netto werkkapitaal. Uit diverse onderzoeken is naar voren gekomen dat de omvang van het netto werkkapitaal in meer of mindere mate fluctueert met de omvang van de omzet. De mate van deze fluctuatie is mede afhankelijk van de branche. In deel 4 van deze artikelenreeks over werkkapitaalbeheer werd reeds ingegaan op de verhouding tussen het netto werkkapitaal en de omzet (NWC-ratio) enerzijds en de verhouding tussen de omzet en het bedrijfsresultaat anderzijds. Eén van de veronderstellingen was dat een agressiever werkkapitaalbeheer zou leiden tot een relatief sterke daling van het netto werkkapitaal en een relatief lichte daling van de omzet. Deze lichte daling van de omzet zou in combinatie met de sterke daling van het netto werkkapitaal leiden tot een lichte stijging van de winst en daarmee een sterke stijging van de rentabiliteit van het werkkapitaal.

De NWC-ratio

Vice versa kan worden geredeneerd dat een omzetstijging als gevolg van autonome groei en/of acquisitie zal leiden tot een stijging van het bedrijfsresultaat maar ook tot een toename van het netto werkkapitaal. De omzetstijging zal dus niet voor 100 procent worden doorvertaald in een stijging van het bedrijfsresultaat omwille van de toename van het netto werkkapitaal. Uit het kasstroomoverzicht in figuur 2 blijkt bovendien ook nog dat deze toename van het netto werkkapitaal een mitigerend effect heeft op de kasstroom uit operationele activiteiten. De vraag dringt zich hier dan ook op of er een norm bestaat voor de verhouding tussen netto werkkapitaal en omzet: de NWC-ratio. Een éénduidig antwoord op deze vraag bestaat echter niet omdat het NWC afhankelijk is van een aantal factoren waaronder de omvang van het bedrijf, de branche, de levensfase van het product, de machtspositie van het bedrijf en daarmee het werkkapitaalbeleid. Figuur 3 biedt een overzicht van de gemiddelde NWC-ratio’s van alle Amerikaanse bedrijven die zijn opgenomen in de S&P 500. De gemiddelden gelden per branche.

Uit het overzicht blijkt dat de gemiddelden per branche aanzienlijke verschillen vertonen en in twee gevallen zelfs negatief zijn (geen cijfers gegeven). Om een beter inzicht te krijgen in de achterliggende inherente en autonome posities van het netto werkkapitaal, geeft het overzicht ook hier de gemiddelde posities ten opzichte van het balanstotaal van weer. Aan de hand van deze cijfers kan nu de Werkkapitaalmatrix (zie deel 2) worden toegepast en wordt bovendien inzicht verkregen in welke mate deze posities normaliter zullen wijzigen bij een mutatie in de omzet.

De laatste stap die in de indirecte methode wordt gezet om tot de netto kasstroom te komen omvat de verrekening van de kasstromen uit investeringen en financieringen. Investeren en financieren zijn bedrijfsactiviteiten die kwalificeren als autonome activiteiten, er liggen immers unieke beslissingen van de directie aan ten grondslag. Deze activiteiten hebben dan ook géén directe impact op het inherent netto werkkapitaal maar wel op de positie liquide middelen (= onderdeel van het autonoom netto werkkapitaal). Toch zullen de investeringen en de financieringen gedurende lange tijd hun impact hebben op de omvang van de cashflow. De investeringen resulteren immers in afschrijvingen die op de winst drukken en daarmee de winstbelasting en de kasstroom uit operationele activiteiten gunstig beïnvloeden. De financieringen resulteren in toekomstige rentebetalingen die eveneens op de winst drukken maar tegelijkertijd ook op de kasstroom uit operationele activiteiten. De impact van investeringen en financieringen zal met één periode vertraging tot uitdrukking komen in de debt service en de daaraan gekoppelde OCF ratio.

Voorbeeldcase: Toner BV

Toner BV is een bedrijf dat cartridges produceert voor high-end toepassingen. De producten zijn relatief duur maar kwalitatief zeer hoogstaand. Over het boekjaar 2021 zijn de volgende balansen en resultatenrekening bekend. In het voorbeeld wordt geabstraheerd van btw-problematiek.

Auteur: Drs. Jean Gieskens AC RCM QT is verbonden als hoofddocent aan de VVCM opleidingen en als kerndocent aan diverse hogescholen en universiteiten in Nederland en Vlaanderen (training@gieskens-eva.nl).

Een versie van dit artikel is verschenen in cm: 2022, afl. 1.

Volg CMWeb op LinkedIn!