Dynamisch werkkapitaalbeheer (7): Cashflowbegrippen: wat is free cashflow?

In de praktijk van het financieel management worden naast de netto kasstroom nog enkele andere cashflow begrippen gehanteerd die allemaal een eigen berekeningswijze kennen. Dit artikel gaat in op free cashflow en de cash float.

Het begrip cashflow staat letterlijk voor kasstroom. Het saldo van alle inkomende en uitgaande kasstromen van een organisatie wordt aangeduid als de netto kasstroom (net cashflow). De periodieke inkomsten en uitgaven salderen op enig moment in een liquiditeitspositie op de balans: de post liquide middelen (LM). Mensen zijn doorgaans geneigd om bij het begrip cashflow direct te denken aan echte geldstromen in de vorm van giraal en chartaal geld. Toch blijken in de praktijk van het financieel management meer cashflowbegrippen dan enkel deze monetaire variant in zwang te zijn. Figuur 1 geeft een overzicht van de meest voorkomende cashflow begrippen en de daarbij gehanteerde berekeningswijzen.

De boekhoudkundige kasstroom, blijkt geen echte cashflow maar een gecorrigeerd winstbegrip te zijn. De methode om de BHK kasstroom te berekenen kwalificeert als een vuistregel die slechts bij benadering een beeld geeft van de netto kasstroom. Voorts wordt de netto kasstroom berekend aan de hand van het kasstroomoverzicht (cash flow statement). Deze indirecte methode is een instrument om de winst, uitgedrukt als bedrijfsresultaat (ebit: earnings before interest and tax), te vertalen naar de netto kasstroom. Deze netto kasstroom vormt de aansluiting tussen de positie LM aan het begin en het einde van een verslagleggingsperiode. In dit artikel zullen twee andere begrippen uit figuur 1 de revue passeren: het betreft hier de free cashflow (FCF) die meestal conform de indirecte methode wordt bepaald en de cash float die enkel aan de hand van de directe methode kan worden bepaald.

Free cashflow

De free cashflow (FCF) is het bedrag dat een organisatie ter beschikking staat om betalingen aan de vermogensmarkt te verrichten. In deel 3 van deze artikelenreeks over werkkapitaalbeheer werd al aangegeven dat de gangbare indeling van de vermogensmarkt op basis van tijdspanne plaats vindt naar geldmarkt en kapitaalmarkt. De geldmarkt is de markt waar vermogensoverdrachten met een looptijd van minder dan twee jaar worden verhandeld. De kapitaalmarkt is de markt waar vermogensoverdrachten met een looptijd van meer dan twee jaar worden verhandeld.

Indien de indeling van de vermogensmarkt niet op basis van tijdspanne maar op basis van risico plaatsvindt, ontstaat er een indeling naar risicomijdend (VV) en risicodragend vermogen (EV). De definitie van het begrip FCF luidt bij deze indeling net iets anders, namelijk: het bedrag dat in beginsel kan worden uitgekeerd aan de vermogensverschaffers. Aan deze tweede definitie van de FCF ligt impliciet een ‘financiële voorrangsregel’ ten grondslag. Als de creditzijde van de balans (Balansmodel B) van beneden naar boven wordt gelezen passeren de partijen in de juiste volgorde: eerst dienen de verschaffers van het vreemd vermogen (VV_KT respectievelijk VV_LT) te worden betaald, dan de verschaffers van hybride vermogensvormen (mezzanines zoals achtergestelde obligaties en convertibles) en dan pas de verschaffers van het eigen vermogen (EV).

De betalingen aan de verstrekkers van vreemd vermogen bestaan uit aflossingen en interest. Het woord ‘interest’ stamt uit het Latijn en betekent zoveel als: een ‘tijdswaarde van geld’. Ook het woord ‘rente’ is afgeleid uit het Latijn en betekent: ‘ter vergoeding teruggeven’. De redelijkheid van de hoogte van de vergoeding voor het ter beschikking stellen van vreemd vermogen hangt in de basis af van twee variabelen: de marktrente (op de geld- of de kapitaalmarkt) en een component voor onzekerheid voortkomend uit het ondernemend handelen en hiermee de financiële gegoedheid van de kredietnemende organisatie (credit risk). Deze laatste component kan worden benaderd aan de hand van subjectieve en pseudo objectieve calculaties. Een veel gebruikte subjectieve benadering luidt in termen van de 10 C’s (figuur 2). De bekendste variant van de pseudo objectieve benadering zijn de kredietwaardigheidscores zoals de Z-score.

Nadat de financiële verplichtingen aan de verschaffers van het VV zijn voldaan, worden de verschaffers van het eigen vermogen beloond. Deze beloning wordt ‘dividend’ genoemd. De term ‘dividend’ is eveneens uit het Latijn afkomstig en betekent: ‘dat wat verdeeld moet worden’. In de literatuur wordt de term ‘dividend’ veelal gedefinieerd als ‘het deel van de winst dat aan aandeelhouders wordt uitgekeerd’. Op de keper beschouwd is deze definitie niet correct; het is immers de winst die als boekhoudkundige grootheid wordt verdeeld (bestemd) en het is het dividend dat dient te worden uitgekeerd. Het is dan ook goed mogelijk dat er ondanks een boekhoudkundig verlies toch een positieve FCF bestaat waaruit dividenden kunnen worden uitgekeerd.

Berekening FCF

De FCF kan zowel via de directe als de indirecte methode worden berekend. In de praktijk wordt echter steevast gekozen voor de indirecte methode omwille van de aansluiting op de boekhouding. Bij de indirecte methode wordt het bedrijfsresultaat (ebit) als uitgangspunt genomen. Vervolgens worden een aantal correcties op het bedrijfsresultaat uitgevoerd om tot de FCF te komen. De berekeningswijze van de FCF lijkt hiermee erg veel op die van de netto kasstroom volgens de indirecte methode (zie voorgaand artikel uit de reeks over werkkapitaal). De kern van de opzet van de FCF berekening conform de indirecte methode wordt weergegeven in figuur 3.

Net als bij de berekening van de netto kasstroom wordt de ebit als uitgangspunt voor de calculatie genomen. Voorts wordt de winstbelasting berekend over de ebit aan de hand van het geldend belastingpercentage. Na aftrek van deze winstbelasting resteert de net operating profit less adjusted tax (noplat). Zoals de term aangeeft is de noplat een aangepast winstbegrip waaruit het belastingvoordeel van financiering met vreemd vermogen (in de vorm van fiscaal aftrekbare rente) is geëlimineerd. Met deze eerste correctie wordt bereikt dat per saldo de netto stroom aan interest in de FCF zit. Net als bij de indirecte berekening van de netto kasstroom vinden er voorts correcties plaats voor boekhoudkundige postulaten, mutaties in het inherent netto werkkapitaal en mutaties in de netto investeringen. De tussenuitkomsten kennen niet alleen licht afwijkende namen maar zeker ook andere waarden als gevolg van de noplat-correctie.

Vanuit de FCF kan aansluiting worden gezocht op de mutatie LM en RC. Hiertoe wordt een overzicht van alle geldstromen van en naar de vermogensmarkt opgesteld (figuur 4). Het betreft hier een opgaaf van alle autonome geldstromen (geldstromen van en naar de vermogensmarkt als gevolg van financieringsbeslissingen). Na het salderen van deze geldstromen met de FCF wordt de mutatie van de LM en de RC verkregen. Een punt van aandacht in deze berekening wordt gevormd door de rentelasten. Het betreft hier de netto rentelast, ofwel de rente na aftrek van de tax shield. Het is immers de rentelast die aftrekbaar is voor de winstbelasting. Als gevolg van deze fiscale aftrekbaarheid treedt er bij de financiering met VV per saldo een financieringsvoordeel op boven de financiering met EV. In populaire termen wordt dit verschijnsel kortweg aangeduid als ‘tax shield’.

De partijen die doorgaans de FCF berekenen zijn de potentiële vermogensverschaffers en de bedrijfswaardeerders (valuators). De blik van deze partijen is op de nabije toekomst gericht. De calculatie van de FCF vindt dan ook prospectief plaats en vormt daarmee een prognose van de te verwachten FCF`s over de scenarioperiode.

Cash is king!  But what ís cash? And what is the next best thing?

Ten onrechte wordt vaak verondersteld dat de term cashflow letterlijk staat voor monetaire geldstromen in de vorm van giraal en/of chartaal geld. Dit is een misverstand. De dagelijkse mutaties van de LM en de RC in de vorm van ontvangsten en uitgaven wordt cash float genoemd. Deze cash float staat dus voor het geheel van alle afzonderlijke girale en chartale stromen, onderverdeeld naar de soorten geldstromen (bankrekeningen, betaalwijzen, valuta en cheques/wissels). Er is bovendien maar één wijze om de cash float te berekenen: de directe methode. De cashflow daarentegen is een geaggregeerde grootheid die kan worden bepaald aan de hand van een aantal directe en indirecte berekeningswijzen (zie figuur 1). Bovendien is het enkel de netto kasstroom die aansluit op de periodieke mutatie LM en RC.

Gulden financieringsregel

Een ander veelvoorkomend misverstand leeft rond het begrip ‘Gulden financieringsregel’. Ten onrechte wordt deze term regelmatig gebruikt voor het begrip ‘Gouden balansregel’. De Gulden financieringsregel is een macro-economische term die stelt dat in de overheidshuishouding de consumptieve bestedingen uit de lopende inkomsten moeten worden betaald en dat alleen voor investeringen mag worden geleend. De reden voor deze regel is dat het lenen van geld gedurende een reeks van jaren gepaard gaat met rente- en aflossingsverplichtingen. Deze verplichtingen dienen te worden voldaan uit de opbrengsten die de investering gedurende deze periode genereert.

De Gulden financieringsregel kan worden doorgetrokken naar het bedrijfsleven. De financieringsvorm die het best aansluit op deze regel is partiële financiering van de onderscheiden investeringen in de vorm van asset based lending (asset-backed loan). Bij deze vorm van financiering wordt de investering als onderpand voor de lening gegeven (figuur 2: collateral). Bij de overweging tot financiering van de investering zal dan een vergelijking worden gemaakt tussen de geprognosticeerde FCF zonder investering en de geprognosticeerde FCF na investering; het (positieve) verschil is de additionele FCF. Indien uit deze additionele FCF de vermogensverschaffers kunnen worden uitbetaald wordt tot financiering overgegaan.

De tegenovergestelde vorm van asset based lending heet cashflow financing (kasstroom financiering). In tegenstelling tot de hier geschetste financieringsvariant die gericht is op de financiering van investeringen is cashflow financing gericht op de financiering van operationele activiteiten. Als onderpand worden veelal geen investeringen in duurzame activa afgegeven maar wordt veeleer zekerheid gezocht in de cashflow generating capacity van de organisatie (figuur 2: betaalcapaciteit). De operationele activiteiten vinden niet alleen hun neerslag in het netto werkkapitaal van organisaties maar ook in de lopende kosten zoals lonen, energie en diverse indirecte variabele kosten. Als voorwaarden voor cashflow financing gelden geprognosticeerde groeicijfers van de omzet, marge, operationele cashflow en FCF. Aflossingen en interestbetalingen worden per periode afhankelijk gesteld van de omvang van de geprognosticeerde cashflows. Cashflow financing is met name in zwang in tijden van economische groei. In tijden van economische neergang of kredietcrisis wordt deze financieringsvorm minder snel verstrekt.

Voorbeeldcase FCF: Toner BV

Toner BV is een bedrijf dat cartridges produceert voor high-end toepassingen. De producten zijn relatief duur maar kwalitatief zeer hoogstaand. Over het boekjaar 2021 zijn onderstaande balansen en resultatenrekening bekend. In het voorbeeld wordt geabstraheerd van BTW problematiek.

Auteur: Drs. Jean Gieskens AC RCM QT is verbonden als hoofddocent aan de VVCM opleidingen en als kerndocent aan diverse hogescholen en universiteiten in Nederland en België (training@gieskens-eva.nl).

Dit artikel is verschenen in cm: 2022, afl. 2.

Volg CMWeb op LinkedIn!