Werkkapitaalbeheer (8): Werkkapitaal versus werkzaam vermogen

In de praktijk leven er veel misverstanden rond het begrip ‘werkzaam vermogen’. De term wordt vaak ten onrechte gebruikt voor het begrip ‘werkkapitaal’. Daarnaast bestaan er verschillende definities rond het werkzaam vermogen en even zoveel berekeningswijzen om deze grootheid cijfermatig in beeld te brengen. Wat is werkzaam vermogen? Hoe bereken je het werkzaam vermogen? En wat is de link met het werkkapitaal?

De opstelling van de balans van een organisatie gebeurt doorgaans in scontrovorm. Dit is de opstelling waarin de debet- en creditzijde van de balans naast elkaar worden getoond. Omwille van de vorm wordt deze opstelling ook wel de horizontale opstelling genoemd. In de Algemene maatregel van bestuur inzake modellen, kortweg aangeduid als het Besluit modellen jaarrekening, wordt invulling gegeven aan deze horizontale opstelling door middel van Model B (uitgebreide variant) en Model D (verkorte variant). Micro en kleine rechtspersonen kunnen vrijelijk kiezen tussen deze twee horizontale modellen, voor de middelgrote en grote rechtspersonen geldt dat zij Model B moeten toepassen. Dit artikel neemt Model D als uitgangspunt (figuur 1).

Ondanks dat de balansopstelling conform Model D de horizontale opstelling wordt genoemd, is de handelswijze van de accountant bij de opstelling van dit model veeleer als verticaal te typeren. Ten behoeve van de opstelling wordt immers eerst een (verticale) optelsom van de actiefposten gemaakt. De kenmerkende voorwaarde voor een boekhoudkundige balans is dat deze steeds in evenwicht is. Deze totaaltelling van de actiefposten dient dan ook overeen te komen met de optelsom van de passiefposten; de post ‘onverdeelde winst’ vormt daarbij per saldo de sluitpost. Een (horizontale) relatie tussen de onderscheiden actief- en passiefposten wordt niet expliciet weergegeven in de balans. Daarenboven leveren de termen ‘actief’ en ‘passief’ in de balansopstelling geen eenduidige bijdrage aan de begripsvorming. Financiers en financial managers zullen Model D dan ook bij voorkeur herschikken tot de opstelling die wordt weergegeven onder figuur 2: de Financiële structuur.

Het woord ‘balans’ is vervangen door ‘financiële structuur’. De financiële structuur geeft aan hoe de vermogensstructuur op de kapitaalstructuur is afgestemd. Een meer pragmatische definitie voor de financiële structuur luidt: de wijze waarop de onderscheiden kapitaalgoederen zijn gefinancierd door aanwending van diverse vermogensvormen (of vice versa: de wijze waarop de aangewende vermogens materialiseren in de kapitaalgoederen).

Kapitaalstructuur

De kapitaalstructuur wordt onderverdeeld naar duurzaam kapitaal en werkkapitaal. Het duurzaam kapitaal wordt gevormd door de bezittingen die duurzaam verbonden zijn aan de organisatie, doorgaans een levensduur van meerdere jaren kennen en die worden ingezet (gebruikt)in de transformatie- en transactieprocessen. Het werkkapitaal wordt gevormd door de bezittingen die onder normale bedrijfsvoering binnen één businesscyclus (transformatie en transactieproces) worden verbruikt en/of worden omgezet in liquide middelen (LM). De LM worden per definitie ook tot het werkkapitaal gerekend.

Het is de directie van de onderneming die beslissingen neemt over de manier waarop inrichting wordt gegeven aan de kapitaalstructuur. Hierbij primeren van oudsher de twee vragen: ‘What business are we in?’en‘What is our business model?’ De afgelopen decennia lijkt het antwoord op de eerste vraag te vervagen als gevolg van parallellisatie (branchevervaging) en komt de nadruk steeds meer te liggen op de tweede vraag. Hiermee veranderen de inrichtingsvragen bij de totstandkoming van de kapitaalstructuur. Bij de beantwoording van de tweede vraag kan worden gedacht aan de volgende keuzes (niet-limitatieve opsomming):

• Zelf produceren of uitbesteden?
• Investeren (on-balance) versus huren of leasen (off-balance)?
• Relatief kapitaalintensieve (diepte) versus relatief arbeidsintensieve (breedte) investeringen?
• Zelf incasseren of uitbesteden (factoring en commercial finance)?

Vermogensstructuur

De vermogensstructuur kent in de basis twee verhoudingen: de verhouding tussen het vreemd vermogen (VV) en het eigen vermogen (EV) alsmede de verhouding tussen langlopend en kortlopend vermogen.

Ten eerste geeft de vermogensstructuur de verhouding van het vreemd vermogen ten opzichte van het eigen vermogen weer. Deze verhouding wordt uitgedrukt in de hefboomratio VV/EV (ook wel financial leverage ratio, financial gearing ratio of debt-to-equity ratio genoemd). De financial leverage ratio wordt gezien als de maatstaf voor financieel risico; hoe hoger de uitkomst van deze ratio, hoe hoger het financiële risico. Een hoger aandeel VV ten opzichte van EV impliceert immers hogere toekomstige uitgaven aan interestbetalingen en aflossingen. In de praktijk wordt een financial leverage ratio boven de 200 procent (overall sectorgemiddelde) onwenselijk geacht.

Daarnaast geeft de vermogensstructuur een maatstaf voor de verhouding tussen het kortlopend vreemd vermogen (VV_K) en het langlopend vermogen (EV + Voorzieningen + VV_L). De verhouding tussen deze twee grootheden wordt conform de gouden gerelateerd aan de kapitaalstructuur. De gouden-balansregel (GBR) stelt dat de vaste activa plus de constante kern van de vlottende activa met langlopend vermogen dienen te worden gefinancierd. De GBR is echter niet meer dan een vuistregel. Een pragmatische cijfermatige vertaling van de gouden balansregel kan echter worden gevonden in de GBR-ratio.

Conform de vuistregel mag de GBR-ratio niet boven de 100 procent uitkomen. Is dit wel het geval dan wordt er kortlopend vreemd vermogen aangewend om de vaste activa te financieren. Of vice versa: de GBR-ratio dient onder de 100 procent te liggen. Enkel in deze constellatie worden de vlottende activa met een deel van het langlopend vermogen (EV + Voorzieningen + VV_L) gefinancierd. Figuur 3 geeft een overzicht van de meerjaren sectorgemiddelden van de GBR-ratio.

De GBR-ratio sluit naadloos aan op de eerste regel van het stramien werkkapitaalbeheer waarin wordt gesteld dat de positie van het netto werkkapitaal groter dan 0 dient te zijn (NWK > 0). Ofwel: het werkkapitaal (vlottend actief) dient groter te zijn dan het VV_K (vlottend passief).

Werkzaam vermogen: autonoom versus inherent vermogen

Naast deze indelingen van het vermogen naar EV versus VV en langlopend versus kortlopend vermogen, kunnen de vermogens ook worden onderverdeeld naar autonome en inherentevermogensbestanddelen. De definities van de termen ‘autonoom’ en ‘inherent vermogen’ lopen parallel aan die van het autonome en inherente netto werkkapitaal. Aan autonome vermogens liggen expliciete beslissingen van het managementteam ten grondslag. De vermogens worden aangetrokken uit of (terug)geplaatst op de vermogensmarkten (geld- en kapitaalmarkten). Aan deze transacties met de vermogensmarkten liggen contracten (financieringsovereenkomsten) ten grondslag. De transacties tussen de organisatie en de vermogensmarkten vinden plaats in de tertiaire processen van de organisatie. De financieringsstromen die uit deze processen voortkomen worden secundaire geldstromen genoemd. In figuur 2 zijn de volgende posten als autonoom te betitelen: aandelen vermogen, agio, VV_L en delen van het VV_K (kort bancair krediet, te betalen dividend en RC).

Het inherent ofwel geïnduceerd vermogen bestaat uit de vermogensposten die niet berusten op autonome managementbeslissingen maar voortkomen uit de business (transactie- en transformatieprocessen) van de organisatie. Het woord ‘geïnduceerd’ betekent hier letterlijk: ‘opgewekt door de business’. De transacties tussen de organisatie en de verschillende marktpartijen (niet zijnde vermogensmarkten) vinden plaats in de primaire en secundaire processen. De primaire processen omvatten de kernactiviteiten van de organisatie, de secundaire processen bestaan uit de ondersteunende activiteiten. De geldstromen die uit deze transacties voortkomen, worden ook wel de primaire geldstromen genoemd. In figuur 2 zijn de volgende posten als inherent te betitelen: diverse reserves, voorzieningen en delen uit het VV_K (crediteuren, t/b belastingen, v/o van afnemers en overlopende passiva).

Bij de onderverdeling van het vermogen naar autonoom en inherent vermogen dient bij enkele posten een kanttekening te worden geplaatst. De vermogenspost ‘Winstreserve’ wordt weliswaar tot het inherent vermogen gerekend, maar is in feite tot stand gekomen door de cumulatie van niet-uitgekeerde jaarwinsten. De uitkeringen van jaarwinsten vinden doorgaans plaats in de vorm van cashdividend; dit is een autonome post die deel uitmaakt van de free cashflow (FCF). Het niet-uitgekeerde resterende saldo, de winstreserve, is daarmee in feite een resterende autonoom bepaalde saldopost. Ook bij de vermogenspost ‘Voorzieningen’ kunnen kanttekeningen worden geplaatst. Veelal kan deze post tot het inherent vermogen worden gerekend, maar er bestaat de mogelijkheid dat enkele onderdelen van de voorzieningen terug te voeren zijn op financieringsactiviteiten.

Omwille van de eenvoud verdeelt dit artikel enkel de kortlopende vreemd-vermogensposten naar autonoom en inherent. De langlopende vermogensposten behoren hiermee allemaal tot het autonoom vermogen.

Indien de financiële structuur (figuur 2) wordt gecorrigeerd voor autonome en inherente kortlopende vermogensposten, resulteert dit in de aangepaste financiële structuur zoals weergegeven in figuur 4. In deze opstelling staan aan de creditzijde enkel de autonome vermogensbestanddelen. Aan de debetzijde staat de som van de duurzame kapitaalgoederen, het inherent NWK en het autonoom bruto werkkapitaal. De definitie van het begrip ‘werkzaam vermogen’ luidt dan ook als volgt:

Het woord ‘vermogen’ in het begrip ‘werkzaam vermogen’ is in feite niet correct gekozen omdat dit werkzaam vermogen voornamelijk is opgebouwd uit kapitaalgoederen. Een alternatieve benaming luidt dan ook ‘bedrijfskapitaal’. De theorievorming rond dit onderwerp is echter nog relatief jong. Dit blijkt ondermeer uit het feit dat er enkele alternatieve berekeningswijzen voor het werkzaam vermogen bestaan. De twee bekendste alternatieven  zijn:

Het verschil tussen deze twee calculaties zit in het ‘cash cushion’. Sinds het Basel-II-kapitaalakkoord (2008) heerst de overtuiging dat het cash cushion een risicomitigerend effect in zich draagt en daarmee de continuïteit van de organisatie positief beïnvloedt. Het aanleggen van een financieel stootkussen gebeurt doorgaans immers vanuit één of meer van de volgende organisatiemotieven: transactiemotief, voorzorgmotief, investeringenmotief, aflossingsmotief, opportunitymotief en oorlogskasmotief. Daarmee zou het cash cushion tot het werkzaam vermogen kunnen worden gerekend, ondanks dat het een autonoom karakter heeft.

ROCE: return on capital employed

Wat is nu de ideale omvang van het werkzaam vermogen, ofwel ‘capital employed’? Het antwoord is relatief eenvoudig: zo laag mogelijk gegeven het business model. Er bestaat geen algoritme om de ideale omvang van het werkzaam vermogen in absolute zin te berekenen. Wel bestaat er een ratio waarin de verhouding tussen het bedrijfsresultaat Ebit en het werkzaam vermogen wordt berekend als:

Deze ratio geeft aan in welke mate de organisatie er in slaagt om met zo min mogelijk werkzaam vermogen, zo een hoog mogelijk bedrijfsresultaat te halen. Hiertoe kan de organisatie aan diverse knoppen draaien:

+     Het bedrijfsresultaat dient zo hoog mogelijk te zijn.
–      De duurzame kapitaalgoederen dienen zo laag mogelijk te zijn; idealiter bij benadering nul.
–      Het inherent netto werkkapitaal dient eveneens zo laag mogelijk te zijn; idealiter zelfs negatief (kleiner dan nul). Dit laatste sluit aan op de werkkapitaalmatrix waarin een negatief inherent netto werkkapitaal als positief geoormerkt wordt. Een negatief NWK draagt dan ook positief bij aan de omvang van het werkzaam vermogen!
+/-  Het cash cushion is een vreemde eend in de bijt. In de eerste variant van de ROCE-formule kwam deze post niet voor. Vanaf 2008 wordt deze post wel meegenomen in de berekening van de ROCE. De verklaring ligt voor de hand; hoe negatiever het inherent NWK, hoe hoger het vereiste cash cushion om aan het transactiemotief (betaling crediteuren) te kunnen voldoen. Een hoger cash cushion zorgt echter voor een dalende ROCE.

Het streven is om voor de ROCE een uitkomst boven de 16 procent te realiseren. Deze drempelwaarde geldt voor alle branches. De gedachte hierachter is dat elke ondernemer met een goed businessmodel dit moet kunnen realiseren. Het moet dan niet uitmaken in welke business de organisatie werkzaam is.

Auteur: Drs. Jean Gieskens AC RCM QT is verbonden als hoofddocent aan de VVCM opleidingen en als kerndocent aan diverse hogescholen en universiteiten in Nederland en Vlaanderen (training@gieskens-eva.nl)

Dit artikel is verschenen in cm: 2022, afl. 3.

Volg CMWeb op LinkedIn!