Moeten aandelen die door een leaver worden aangeboden, ook altijd worden afgenomen? In dit artikel belichten we waarom investeringsmaatschappijen doorgaans geen afnameplicht willen aangaan.
Als u betrokken bent geweest bij contractonderhandelingen met investeringsmaatschappijen over aandelenparticipaties in niet aan de beursgenoteerde bedrijven, dan heeft u misschien discussies meegemaakt over ‘good leaver’- en ‘bad leaver’-clausules. Die clausules hebben impact op personen die een minderheidsbelang houden en bovendien een leidinggevende (management)functie vervullen in het bedrijf waarin een belang wordt genomen. Ze houden meestal in dat zo’n manager verplicht is om zijn of haar aandelen in de betreffende vennootschap te koop aan te bieden – aan de grootaandeelhouder, aan alle andere aandeelhouders pro rata of aan de vennootschap zelf (dan is het inkoop) – indien aan het dienstverband van die manager een einde komt.
De prijs waartegen die aanbieding van aandelen moet plaatsvinden, hangt af van de vraag of de manager een good leaver of een bad leaver is. Die begrippen zijn niet vastomlijnd; er wordt over onderhandeld en de uitkomst is doorgaans dat in het bad leaver-begrip een mate van verwijtbaarheid zit besloten die ontbreekt bij good leavers. Een good leaver moet zijn of haar aandelen doorgaans aanbieden tegen de ‘fair market value’ – al is die veelal nog helemaal niet zo makkelijk vast te stellen – en een bad leaver moet aanbieden tegen een lagere waarde.
Aanbiedingsplicht en afnameplicht
In deze bijdrage richt ik het vizier op iets wat regelmatig door managers of hun advocaten wordt verlangd, en dat is dat er tegenover de aanbiedingsplicht van de manager een afnameplicht staat van degene(n) aan wie de aanbieding moet worden gedaan. Dat klinkt natuurlijk heel redelijk, maar ligt altijd heel moeilijk bij investeringsmaatschappijen. Waarom doen zij daar zo moeilijk over? De voornaamste reden is dat zij zelf willen kunnen bepalen of zij op een later moment aandelen willen bijkopen. Op voorhand daartoe een verplichting aangaan, botst daarmee.
En het ligt al helemaal moeilijk als de investeringsmaatschappij investeert vanuit een fonds met een beperkte looptijd. De institutionele beleggers die het kapitaal van het fonds hebben ingelegd, verwachten dat het fonds binnen tien jaar wordt afgewikkeld – al is soms nog een verlenging van één of twee jaar toegestaan. Binnen die beperkte tijdsperiode moeten de managers van het fonds het door de beleggers toegezegde kapitaal opvragen, investeren in een reeks van bedrijven, laten renderen door die bedrijven actief te begeleiden in hun groei, en realiseren door de bedrijven waarin het kapitaal is geïnvesteerd, op het juiste moment en op de best mogelijke waardering te verkopen.
De overeenkomsten die de investeringsmaatschappij met de achterliggende beleggers sluit, bepalen meestal dat de eerste vijf jaren van het bestaan van het fonds worden gebruikt om het toegezegde kapitaal te investeren, en de tweede vijf jaren (plus eventueel een korte verlenging) worden gebruikt om te oogsten. De participaties moeten dan worden verkocht en de opbrengsten daarvan moeten, doorgaans op korte termijn, worden uitgekeerd aan de beleggers.
Weigeren zich te verbinden
En daarin zit ’m de crux: in die tweede helft van het fondsleven moet er worden verkocht en is het niet de bedoeling dat aandelen worden bijgekocht. En dus behoort een investeringsmaatschappij te weigeren om zich op voorhand te verbinden om aandelen die worden aangeboden door een leaver te zullen kopen. Die koopplicht kan immers zomaar ontstaan als een manager onverhoopt overlijdt – en kan dan ook nog duur uitpakken, als de overledene als good leaver kwalificeert. Doet dit zich voor tegen het einde van de looptijd van het fonds, dan is er geen geld voorhanden om de aandelen die door de leaver worden aangeboden, te kopen.
Als alternatief wordt soms afgesproken dat als een manager good leaver wordt door overlijden, er een inspanningsplicht ontstaat; niet voor de investeringsmaatschappij, maar voor de vennootschap zelf – dus: inkoop – om het belang van de overleden manager in te kopen. Voor inkoop gelden wettelijke (en vaak ook contractuele) restricties, dus spijkerhard kan die verplichting niet zijn. Maar in veel gevallen is het een elegant compromis.
Auteur: Mr. H.L. (Herman) Kaemingk
Dit artikel is verschenen in F&A Actueel 2022, afl. 8.
