De reële-optiemethode kan als aanvulling op de discounted cashflow-methode (DCF-methode) goede dienst doen bij investeringsselectie. Wat is de real options-methode? En hoe gebruik je die?
De real options-methode wijkt als investeringsselectietechniek af van de DCF-methode omdat zij in het investeringstraject reflectiemomenten inbouwt. Dat zijn keuzemomenten in het traject, waarop de bedrijfsleiding kiest òf en zo ja, op welke wijze zij de investering wenst voort te zetten. Die keuzemomenten worden aangeduid als reële opties. Zij beïnvloeden de exploitatiekasstromen en daarmee de economische waarde van de onderneming.
Karakteristiek voor de real options-methode is het gebruikmaken van een decision tree of beslisboomdiagram. Dit is een in de bedrijfseconomie veelvuldig gebruikt stramien om opties tussentijds tegen elkaar af te wegen op basis van kosten, kansen, voordelen en risico’s. Meestal begint een beslisboom met één enkel knooppunt dat zich volgtijdelijk vertakt in mogelijke uitkomsten die zich op hun beurt ook weer vertakken. In feite is een beslisboom niets anders dan een variant van het stroomdiagram.
Wanneer de real options-methode toepassen?
In geval van gefaseerde investeringen kan de bedrijfsleiding op vooraf vastgestelde momenten keuzes maken zoals de investering continueren, beëindigen, uitbreiden of uitstellen. Vooral wanneer investeringen een sterke afhankelijkheidsrelatie onderhouden met toekomstige macro- of meso-economische ontwikkelingen is de keuze van de real options-analyse (ROA) een geschikt instrument om nadelige gevolgen van eerder genomen beslissingen tijdig te mitigeren of te elimineren.
Een ander voordeel van de ROA is als ondernemers met hun entrepreneurship de zogeheten first mover advantage willen maximaliseren. Het inbouwen van keuzemomenten geeft dan sneller inzicht in de mate van voordelen en kansen. Weer een ander voordeel kan zijn dat het soms beter is de investering uit te stellen omdat het mislopen van cashflows als gevolg van uitstel niet opweegt tegen de voordelen van het uitbuiten van toekomstige, te verwachten strategische en/of technologische innovaties. In dat geval is de contante waarde van het incorporeren van nieuwe informatie en kennis groter dan het mislopen van de eerder genoemde binnenkomende kasstromen.
De real options-methode als aanvulling op de discounted cashflow-methode
Feitelijk is de real options-methode als beslisboom binnen een commerciële setting op te vatten als de presentatie van alternatieven in een besluitvormingsproces. Het gaat daarbij altijd om een prospectief besluitvormingsproces. Een proces dat al aanvangt in de voorfase van de initiële investering: de fase van research en development. Een benaderingswijze die bij de methode van discounted cashflows ontbreekt omdat de DCF-methodiek door haar gebruikers gezien wordt als hèt optimale investeringsplan en omdat de kosten in het voortraject beschouwd worden als sunk costs. Hierdoor neemt de waakzaamheid van het management sneller af. De beslissing om te investeren is immers al genomen. Proactief managementgedrag maakt plaats voor passief gedrag. Real options analysis kan dit voor de hand liggende gevaar echter bezweren.
De real options-analyse kan dan ook eerder gezien worden als een aanvulling dan als een vervanging van de DCF-methode. Zij is naast eerder genoemde specifieke situaties van toepassing als voldaan wordt aan diverse voorwaarden:
- De voorgenomen investeringen vinden plaats onder die macro- en/of meso-economische marktomstandigheden welke onderhevig zijn aan een sterke mate van kostenstarheid, risicobeweeglijkheid en onvoorspelbaarheid inzake vraag en aanbod.
- De bedrijfscultuur dient flexibel te zijn in de mate waarin het management zich kan aanpassen aan marktveranderingen en -onzekerheden. Traagheid en stroperigheid in reactievermogen bij marktveranderingen eigenen zich niet voor een real options-analyse (ROA).
- De marktpositie van bedrijven die gebruik willen maken van de ROA dient bij voorkeur er een te zijn van marktleider en van een die kan profiteren van economics of scale-voordelen. Het bedrijf dient goed op de hoogte te zijn van wat er speelt in de markt, zijn branche, zijn (potentiële) concurrenten en klanten.
- Bedrijven dienen te beschikken over buffers en zekerheden om de financierbaarheid van de investeringen op kritieke momenten aan te passen aan de op dat moment vigerende omstandigheden.
- De bedrijfsleiding wordt geacht in optionele structuren te denken en te handelen.
In figuur 1 is een vereenvoudigde beslisboom van keuzemomenten in een investeringstraject weergegeven.
Een cijfervoorbeeld
Een chemisch fabrikant onderzoekt de mogelijkheid een nieuw, doelmatig en milieuvriendelijk landbouwbestrijdingsmiddel te ontwikkelen. Research neemt naar verwachting 2 jaar in beslag. De begrote kosten daarvan bedragen in jaar 1: 5 en in jaar 2: 6. De fabrikant schat de kans dat na jaar 1 het onderzoek wordt voortgezet op 80 procent. Na het tweede jaar verwacht de fabrikant met 50 procent zekerheid dat de Autoriteit Landbouw Bestrijdingsmiddelen het middel goedkeurt. In het derde jaar wordt het middel geschikt gemaakt voor verkoop. De developmentkosten worden geschat op 16. Kans op Go is daarna 80 procent. Het doel van de fabrikant is om het bestrijdingsmiddel het vierde jaar als patent te verkopen voor 44. De gemiddelde vermogenskostenvoet van het chemisch bedrijf is 8 procent. Deze gegevens leiden tot het stroomdiagram in figuur 2.
Vervolgens vindt er een translatie plaats van het boomdiagram naar gewogen cash flows:
- CF in Y1 hangt af van de fabrikantskeuze. De Go-kans is 80%. Ergo: CF1 = 0,8*5 = -4
- CF in Y2 hangt af van de fabrikantskeuze. Kans is 50%. Ergo: CF2 = 0,8*0,5*6 = -2,4
- CF in Y3 hangt af van de fabrikantskeuze. Kans is 80%. Ergo: CF3 = 0,8*0,5*0,8*16 = -5,12
- CF in Y4 is de kans op verkoop 80%. Ergo: CF4 = 0,8*0,5*0,8*44 = 14,1
Volgens de reële optie-methode is de netto free cashflow: – 9,9 + 10,4 = 0,5.
Meer lezen?
- Vries, Joop de, en Lex van der Wielen, Handboek Corporate Finance & Treasury, Financial Markets Books.
Auteur: drs. J.G.M. de Vries is directeur van Onderwijsbureau Exsultet, econoom, auteur en financieel trainer
Dit artikel is verschenen in cm: 2022, afl. 9.
