Een aan populariteit winnend instrument om risico’s van toekomstige rentebewegingen te beteugelen is de collar. Een over the counter of maatwerkproduct dat de koper ervan de mogelijkheid biedt simultaan op drie cruciale aspecten van zijn bedrijfsvoering in te zoomen, namelijk op kosten, risico’s en profits. Hoe werkt de collar? En wat zijn de voordelen ervan?
Wat is een collar?
Een collar is een samengestelde optie, namelijk een aankoop van een cap met gelijktijdige verkoop van een floor of – omgekeerd – een aankoop van een floor met gelijktijdige verkoop van een cap. In het eerste geval is de onderneming dus een tekorthuishouding. Een onderneming die in de toekomst geld wil lenen. Zij koopt daarom een cap, wat wil zeggen dat zij daarmee de reële kans op een rentestijging boven een door haar geaccepteerd rentemaximum, de zogeheten uitoefenprijs (UOP) van de optie, wil afdekken. In dit geval de UOP van een cap (UOP-cap).
In het tweede geval is de onderneming een overschothuishouding. Zij koopt een floor omdat zij zich wil indekken tegen een rente lager dan een door haar geaccepteerd renteminimum, de UOP van een floor (UOP-floor). Omdat in beide gevallen sprake is van een koop, zijn beide ondernemingen houder van respectievelijk een cap en floor. Behalve houder zijn beide ondernemingen ook verkoper of schrijver van een optie. In het eerste geval verkoopt een tekorthuishouding een floor en in het tweede geval verkoopt een overschothuishouding een cap.
Voorwaarden voor het sluiten van een collar
Er zijn aan het gebruik van een collar enkele voorwaarden verbonden. Behalve de eerdergenoemde voorwaarde dat er sprake moet zijn van een gelijktijdige aan- en verkoop van de cap en floor of vice versa, dient de contractuele looptijd van beide opties met elkaar overeen te stemmen. Daarnaast moeten de referentierentes en expiratiedata met elkaar matchen. Referentierentes zijn benchmarkrentes – meestal een interbanking offered rate (IBOR) – waarmee de uitoefenprijzen van de opties op de vervaldatum met elkaar kunnen worden verrekend. Expiratiedata betreffen de momenten waarop de opties kunnen worden uitgeoefend.
Wat is zo bijzonder aan een collar?
Er kunnen drie voordelen met een collar worden gerealiseerd. Allereerst zijn er kosten, de welbekende optiepremie. In geval van aankoop van een optie moet de koper of houder van de optie aan de verkoper of schrijver optiepremie betalen. Die kosten kunnen flink oplopen. Omdat de houder op hetzelfde moment een tegengestelde optie verkoopt, is hij tevens schrijver op grond waarvan hij optiepremie ontvangt. De te betalen en te ontvangen premiekosten worden gesaldeerd en vallen geheel of gedeeltelijk tegen elkaar weg.
Vervolgens is de collar geschikt als hedge-instrument. In geval van een tekorthuishouding dekt een onderneming zich in tegen een rentestijging die de UOP-cap te boven gaat. In de markt betaalt de onderneming de actuele marktrente maar via haar cap krijgt zij het verschil tussen marktrente en UOP, de zogeheten intrinsieke waarde, van de schrijver terug. Zie ook figuur 1.
Tot slot is er dan nog de mogelijkheid om te profiteren van een gunstige renteontwikkeling. Het behalen van profits. In geval van een tekorthuishouding is daarvan sprake als de marktrente onder de UOP-cap is gedaald. De houder zal zijn capoptie in dat geval niet uitoefenen maar laten expireren. De optie heeft immers geen waarde. Zij is out of the money. Het verschil tussen de UOP-cap en de marktrente is dan gelijk aan het voordeel dat de tekorthuishouding met haar optiestrategie behaalt.
Kredietkosten
Collarhouders zijn dus actief op twee markten: de vermogensmarkt en de optiemarkt. Op de vermogensmarkt sluit de onderneming de on-balancelening af. Hiervoor betaalt zij de marktrente en een risicopremieopslag. Die risicopremieopslag wordt door de collar niet afgedekt. De collar dekt immers alleen maar renterisico’s af en geen kredietrisico’s. Gevolg is dat de uiteindelijke rentekosten van de collarhouder nog gecorrigeerd moeten worden voor kredietkosten.
Samengevat is voor een tekorthuishouding, dus voor een collarhouder die een cap koopt, de bovengrens van zijn rentekosten gelijk aan de som van uitoefenprijs cap + premieopslag. De ondergrens van zijn rentekosten is gelijk aan de som van uitoefenprijs floor + premieopslag.
Een voorbeeld van de werking van de collar
Een productieonderneming heeft een lange lening met een resterende looptijd van 4 jaar en een variabel rentetarief op basis van een 6-maands-IBOR. De cfo denkt dat de rente gaat stijgen; tegelijkertijd houdt hij er rekening mee dat de rente – zodra de inflatie onder controle is – weer gaat dalen. Hij besluit tot aanschaf van een collar. Omdat sprake is van een tekorthuishouding koopt hij een cap en verkoopt hij een floor. Gevolg is dat de te betalen en de te ontvangen premiekosten gesaldeerd worden. Stel dat premiekosten en premieopbrengsten tegen elkaar wegvallen en dat de UOP van de cap 5,5 procent is en die van de floor 3,0 procent. De rentekosten voor de collarhouder fluctueren dus tussen een bovengrens van maximaal 5,5 procent en een ondergrens van minimaal 3,0 procent. De onderneming krijgt echter nog met een bancaire premie- of kredietopslag te maken die in de berekening van de totale rentekosten in acht moet worden genomen en in dit geval 1,2 procent is. Een collargrafiek (figuur 1) toont de drie verschillende renteposities.
Berekeningen voorbeeld
In de grafiek zijn 3 renteposities weergegeven: in gebied A, B en C.
Gebied A. Hierin geldt dat de marktrente > UOP-cap. Stel dat op de renteherzieningsdatum de marktrente 6,5 % is, dan is de cap in the money, heeft zij een intrinsieke waarde (IW) van (6,5% – 5,5%) = 1% en wordt zij door de onderneming uitgeoefend. De totale rentekosten zijn: {(6,5% + 1,2%) – 1%} = 6,7%.
Gebied B. Hierin geldt dat de marktrente tussen de UOP-cap en UOP-floor ligt. Stel dat de marktrente op de renteherzieningsdatum gelijk is aan 4,5%, dan wordt de cap niet uitgeoefend, heeft zij geen IW en is zij out of the money. De totale rentekosten zijn: (4,5% + 1,2%) = 5,7%. Let wel: de houder van de cap en de houder van de floor zijn twee verschillende partijen! De houder van de floor zal zijn optie overigens ook laten expireren omdat voor hem eveneens geldt dat de optie out of the money is.
Gebied C. Hierin geldt dat de rente is gezakt tot onder de UOP-floor, in dit voorbeeld tot 2,0%. In dat geval wordt de floor door de houder uitgeoefend. Hij ontvangt van de schrijver (= de caphouder) de IW die gelijk is aan de UOP floor (3%) – de marktrente (2,0%) = 1%. De totale rentekosten voor de onderneming die de collar heeft gekocht zijn: (2,0% + 1,2%) + af te dragen IW aan de floorhouder (1%) is 4,2%.
Kortom
De collar is een derivaat dat in drieërlei opzichten tegemoet kan komen aan de doelstellingen van ondernemingen, in dit geval tekorthuishoudingen, namelijk het realiseren van kostenminimalisatie, het coveren van ongewenste rentestijgingen die in gebied A liggen en het profiteren van gunstige renteontwikkelingen die ontstaan zodra de rente zich in gebied B bevindt.
Auteur: drs. J.G.M. de Vries is directeur van Onderwijsbureau Exsultet, econoom, auteur en financieel trainer
Dit artikel is verschenen in cm: 2023, afl. 3.
